一、从就业与薪酬角度看当下工业利润数据
（一）整体而言，相比2008年，当下工业利润的下降更有可能影响到员工薪酬。理解这一判断的主要思路是，2019年的工业企业利润总额大概是2008年的一倍左右，但2019年的制造业人均工资（取2018年的数），无论是私营还是非私营，相比2008年都涨了200%左右，而工业企业从业人员数基本没变。因而，计算工业企业利润总额与员工薪酬之比是会发现，当下相比2008年，大幅降低。因而，当下工业利润的下降，相比2008年，影响到员工薪酬的可能性会更高。计算细节如下：
2008年，工业企业利润总额为3.05万亿，彼时员工薪酬总额，我们根据从业人数与人均工资作个估算。从业人数，根据2008年经济普查获得的工业法人单位员工总数1.17亿人（这个数略高于规上工业企业员工总数）。人均工资，取2008年城镇制造业非私营单位就业人员平均工资24404元与私营单位就业人员平均工资大约是15690元（统计局只公布最早到2009年的数据，根据非私营单位2009年制造业人均工资的涨幅估算）的均值，即20047元。即估算得2008年工业员工薪酬总额大概是2.34亿。工业企业利润总额/员工薪酬 = 1.3。
2019年，工业企业利润总额为6.2万亿，当下员工薪酬总额，根据2018年从业人数与人均工资作估算。从业人数，根据2018年经济普查获得的工业法人单位员工总数1.15亿人（这个数略高于规上工业企业员工总数）。人均工资，取2018年制造业城镇非私营单位就业人员平均工资为72088元与2018年制造业城镇私营单位就业人员平均工资49275元的均值，即60681元。即估算得2019年工业员工薪酬总额大概是6.97亿。工业企业利润总额/员工薪酬 = 0.88。
（二）进一步细分行业来看，将工业划分为三块，采矿+制造业的上游（利润受PPI影响较大）、中游制造去掉汽车（利润受出口影响较大）、下游加上汽车（利润受国内消费影响较大）。目前，去掉汽车后的中游制造板块受出口尚未明显回落影响，整体利润较好。考虑到其吸纳就业人数较多，目前就业压力在前4个月可能释放的并不充分。今年1-4月，中游去掉汽车贡献利润增速为 -1.7%。下游加上汽车1-4月贡献利润增速-5.6%；采矿+制造业上游1-4月贡献利润增速-17.6%。从吸纳就业的角度看，中游去掉汽车吸纳就业接近4000万人，占工业企业从业人数的34%，是三大板块中吸纳就业人数最多的板块。若后续出口下行幅度加大，就业将明显承压。
（三）采矿+制造业的上游，利润下滑幅度较大，参考2008年，后续进一步下行空间较小。在工业1.15亿的就业人员中，采矿+制造业的上游合计吸纳就业人数为3092万人，吸纳人数占比为26.8%。1-4月，采矿+制造业上游利润总额为3929亿，占工业企业利润总额为31.1%。利润占比高于就业占比4.3个百分点。2008年金融危机时期，采矿与制造业上游利润占比在2009年1-2月下降至35.4%的极低位置，彼时采矿与制造业上游吸纳人数占工业从业人数之比为32.6%，利润占比高于就业2.8个百分点。随后到5月末，采矿与制造业上游利润占比提升至38.6%，高于就业人数之比6个百分点。目前，采矿+制造业上游利润占比仅高于其就业占比4.3个百分点的情况下，下行空间已经极为有限。
（四）下游消费+汽车，到目前为止利润表现是偏弱的，从经济循环的角度讲，今年上下游之间的利润分配这个环节有所改善，但生产与消费之间的循环今年可能会有所削弱。今年1-4月，下游消费+汽车利润占比达到32%，基本接近其吸纳就业占比（33%）。2019年，其利润占比仅为27%。采矿与制造业上游在2019年利润占比高达37.6%。从上下游利润分配的角度，今年的情况好于2019年。但是，从利润增长的角度看，今年1-4月，下游消费+汽车利润的利润同比对工业企业整体贡献不高，拉动工业利润增速-5.6%，不及中游制造去掉汽车这一板块。今年可能值得担忧的是，生产与消费之间的循环不畅。前期因为疫情的影响客观上消费受到制约，部分从业者收入短期受到影响，消费能力也有所削弱，因而消费整体偏弱。后期可能因为在经济增速不高但保就业要求的影响下，人均薪酬有所降低（比如200个人干100个人的活，按900万新增就业需要的经济增速在3.5%-4%左右，实际经济增速可能达不到这么高）影响消费能力与消费倾向。消费不足会使得企业利润修复不畅，进而又影响员工收入。生产与消费之间的循环可能不会顺利快速的得到修复。
二、4月工业企业利润数据点评
（一）整体情况：4月当月利润同比大幅改善
4月规模以上工业企业实现利润总额4781.4亿元，同比下降4.3%，降幅比3月份大幅收窄30.6个百分点。1-4月累计同比为-27.4%，1-3月累计同比为-36.7%。
量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率同比大幅收窄。PPI 4月同比为-3.1%，低于3月的-1.5%。工业增加值4月同比为3.9%，好于3月的-1.1%。4月利润率同比大幅收窄。4月利润率为5.66%，相比3月的4.5%明显提升，与去年相比，按照今年规上企业口径计算，4月利润率同比为-9.2%，3月利润率同比为-26.6%。利润率同比大幅收窄。
为什么4月利润同比大幅收窄？两个原因。
第一，利润率回升，同比大幅收窄。4月利润率同比为-9.2%，好于前值-26.6%。利润率回升来自三个原因。一是得益于收入同比由负转正，4月费用率继续下行，由3月的8.8%下降至4月的8.4%，费用率下降0.4个百分点。二是由于购进价格指数降幅（4月同比为-3.8%）明显大于PPI降幅（4月同比为-3.1%），成本收入比有所下行，由3月的85.7%下降至4月85.3%，成本收入比下降0.4个百分点。三是根据统计局的解读，4月投资收益大幅增加。
第二，收入同比回升幅度高于工业增加值回升幅度。4月收入同比为5.3%，好于前值-11.1%。此前，我们解读工业增加值数据时提示，4月产销率上行至98%，同比为0.8%，反映4月工业生产更多反映真实需求，而非1季度的被动累库效应。反映在收入上，当工业生产端不再累库时，收入同比改善幅度好于工业增加值改善幅度（部分库存转为收入）。从库存数据也能看到，4月产成品库存同比为10.6%，低于3月的14.9%。即使考虑到库存的基数效应，4月库存环比为1%，相比历史也是偏小的上升幅度。
后续怎么看？4月无论是收入的改善幅度，还是利润率的改善幅度都略好于预期。尤其是利润率的改善中有部分来自投资收益的增加，可持续性不高。我们预计后续利润同比继续改善的空间不大，甚至可能在5-6月，在PPI继续承压、利润率基数走高、出口回落等因素影响下，同比有所回落。
（二）行业情况：汽车+出口链条改善力度较大
分产业来看，4月采矿业利润同比为-54%，低于2月的-36.2%。4月制造业利润同比为2.7%，大幅好于3月的-34.6%。4月电热气水利润同比为-11.8%，好于3月的-36.6%。三大产业中，制造业4月利润同比由负转正，同比改善37.4个百分点，拉动4月工业利润增速2.2%，此前3月制造业利润同比拉动工业利润增速-28.6%。制造业利润的改善基本可以解释4月工业利润同比的大幅改善。
对于制造业，进一步分行业来看：
1）制造业上游材料，4月拉动工业利润增速-13.48%，好于前值-17.2%。改善力度较大的行业有医药制造业，4月利润同比为18.1%，前值为-24.2%；橡胶和塑料制品业，4月利润同比为34.7%，前值为-7.4%。非金属矿物制品业，4月利润同比为6.87%，前值为-30.18%。燃料加工业、黑色金属冶炼与加工、有色金属冶炼与加工利润依然较差。
2）制造业中游制造，受汽车销售同比大幅收窄以及4月出口超预期的影响，4月利润改善幅度较大。4月中游制造拉动工业利润增速13.5%，好于前值 -10.7%。其中汽车制造业4月利润同比为29.6%，前值为-80.7%。电子设备制造业4月利润同比为84%，前值为19.4%。电气机械制造业4月利润同比为33.8%，前值为-28.5%。专用设备制造业4月利润同比为87.7%，前值为-20.7%。
3）制造业下游消费，4月拉动工业利润增速2.08%，好于前值-0.46%。改善力度较大的行业有农副食品加工业、食品制造业、纺织业、纺织服装、家具制造业、印刷业等。