导语：随着跟谁学 (NYSE:GSX)第五次被做空，市场见证了一个中概股“不倒翁”的诞生。
2020年，灰熊、香橼、天蝎创投连续五次做空跟谁学 (NYSE:GSX)。
究其原因，或许瑞幸咖啡的自爆，引发了中概股做空潮；另一方面，跟谁学六个季度营收同比增长超过300%、连续八个季度利润同比增长超过400%，让做空机构觉得“不真实”。
尽管做空机构火炮齐开，但跟谁学却像“不倒翁”一样，股价一直屹立不倒，维持在历史高位。公司发展速度过快，受到外界质疑很正常。但不正常的是，跟谁学被质疑的次数在短期内太过于频繁，3个月遭到5次做空。
做空机构或许为了利益，或许受了有心人指示。他们合力把低调的跟谁学推到了聚光灯下审视，也让市场见证了一个中概股“不倒翁”的诞生。
01 “你的业绩好，你就有问题”
4月2日，瑞幸咖啡 (NASDAQ:LK)自爆承认虚假交易，跌落81%的市值，股票停牌。
戏剧性的一幕发生了。次日，跟谁学发布2019审计后财报，利润增长10倍。在瑞幸引发的“信任危机”下，跟谁学躺枪了。做空机构立马把他当做下一个目标，因为：你业绩太好了，那就有问题。
接下来，香橼在23天内发布了三份针对跟谁学的做空报告：
4月14日，跟谁学有高达70%的营收是虚构的；4月30日，跟谁学伪造了40%的注册用户，并通过未披露的关联方捏造财务状况。5月7日，又发现四个此前未披露的关联方。
市场并未对这三份报告给予回应，跟谁学的股价均在日内收复多数跌幅，在这三个交易日，分别收于-0.64%，+1.51%，+4.82%。
5月6日，在圈内并无名气的天蝎创投，也发布了一份跟谁学的做空报告，称跟谁学财务和经营数据造假，其股价被严重高估，实际价值预估为4至6美元。
而跟谁学则用2020Q1财报打脸做空机构的连番轰炸。公司实现净收入12.98亿元，同比增长382%，非美国通用会计准则净利润1.91亿元，同比增长406%。这是跟谁学第8个季度实现盈利。
不到三个月的时间，跟谁学被做空五次，除了2月的那次，有4次做空是瑞幸自爆后发生的。
02 “做空”这门生意
跟谁学被机构们盯上，是因为他身上有利可图。
首先，由于中美双边关系的影响。在华尔街，做空中概股已经成了“政治正确”；其次，跟谁学股价来到历史高点，而且在整个市场不信任中概股时，发布了“夸张”的财务数据；最后，做空是门生意。
做空，就是预期股票会下跌，先向证券公司借股票卖出，然后等价格下跌后，以更低的价格把股票买回来并归还，获取差价利润。以浑水、香橼为代表的做空机构，就是专门利用这种手法获利。
但这门生意，风险巨大。
首先是前期调查成本投入高。据媒体爆料，浑水做空瑞幸的那份报告是由雪湖资本制作，其在中国找到了三家咨询公司——外资咨询公司Third Bridge，本土咨询公司汇生咨询、久谦咨询。
花了超过一个月，动员了92名全职和1418名兼职人员，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，采集了981家门店共计11260小时的流量监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。
这个做空报告堪称典范。而香橼做空跟谁学，在23天内连发3份报告。
浑水和香橼是齐名的，二者在江湖上的地位，维系于是否能够经常发出震动市场的报告。
但是近期在瑞幸咖啡上，浑水成功做空，香橼则不幸“翻船”。香橼创始人Andrew Left曾公开看多瑞幸咖啡，称其在克服了负面影响以及空头的押注后，股价有望翻番至60美元。
对于香橼来说，瑞幸咖啡后来自爆最后股价跌至4.39美元，这对其名誉和权威性的打击是毁灭性的。
所以，香橼急需一次“成功”的战役来翻身。
03 “不倒翁”的炼成
五落五起，跟谁学没被做空机构击垮，而这也不是跟谁学的第一次幸存。对于跟谁学来说，能活下来已经是个奇迹了。
2014年，新东方的“二号首长”陈向东自立门户，成立跟谁学。早期做的是O2O平台，核心就是帮助学生找老师，目的很明确，解决中国长期以来教育资源不均的痛点。
但从一个职业经理人到创业者的转变，没那么容易。
首先，当时的新东方已是个行业巨头，各类资源都很丰富，能够同时满足多条业务线的发展。但自己创业后，陈向东的思维没有转变过来，把有限的资金投入到多元的业务中去。
早期跟谁学的业务线涵盖，K12辅导、大学英语四六级、出国考试、街舞、钢琴、声乐、绘画、武术等。业务模式包含，老师上门、学生上门、视频授课、1对1、1对多等。
创业这么玩，显然行不通。
随后，跟谁学向2B转型，衍生出针对B端客户的会员系统、天校系统、百家宝、商学院、游学等产品。但是2B并非陈向东想做的教育，而且跟谁学开始出现缺钱、裁员等传闻。
九死一生后，直到2016年，跟谁学才找准自己的定位，专注中小学生的在线直播大班课。2017年后，跟谁学聚焦2C，发力K12在线直播大班课。
三年后，48岁的陈向东在经历了5年的试错后，终于跌跌撞撞地带领跟谁学登陆纽交所。
因为走过“什么都做”的弯路，所以“专注”才变得特别重要。
首先，上市后的跟谁学把大部分精力专注做K12市场。K12市场有万亿规模，线上线下平分这个市场，在线直播大班占线上市场60%的份额，这意味跟谁学专注的市场规模将达到3000亿元。
其次，专注做在线直播大班课。与新东方 (NYSE:EDU)、好未来教育集团 (NYSE:TAL)不同，跟谁学不做线下，也不做1对1课程。
这笔账是这么算的，相比较于1对1和小班课程，如果有了好的老师，原来线下1-20个学生的覆盖量，可以在线上变为1000-2000个学生，这不但把好老师的产能放大了100倍，同时能够产生巨大的杠杆效应。
虽然线上大班模式的优势明显，但缺点也很突出。跟谁学被认为营收比较依赖头部讲师，TOP10的讲师授课总收入占2018年总营收的46.6%，将近半壁江山。
跟谁学显然也意识到了这些问题，首先老师的规模在增加；其次，2019年TOP10讲师总收入占营收比从2018年的46.6%下降到了36.3%。
尽管如此，跟谁学对于头部讲师的维系主要依靠高出同行的薪资。如果竞争对手出价更高，挖角跟谁学，这可能给公司造成不利的影响。
04 跟谁学的管理
跟谁学从未向外界披露过自己的组织架构，但是从一个细节，我们可以窥窃一二。
在跟谁学内部，员工都称陈向东为“Larry”。“陈老师”或“陈总”等称谓是不被允许的。如果违反了，会面临100元的罚款。而之前，陈向东在新东方被叫了11年的“陈老师”。
一个称呼的变化，体现出的是跟谁学创业公司的组织架构，这有别于很多体型庞大的教育公司。
跟谁学的核心管理层主要有7人。陈向东直接领导核心管理层的6名高管。刘威与祁秀平主管业务，分别负责高途课堂与跟谁学好课。罗斌负责系统平台，沈楠担任CFO，赵航棋负责人力资源，总裁助理伍新春负责技术。
管理层没有单独的办公室，与员工一起办公。他们到员工之间，只隔了一个层级。而且相比于线下教育机构的1000个校区，跟谁学只有10个中心。这样在传达指令的时候，行动的速度也会更快。
可以说，跟谁学的组织架构是比较扁平的。
另外，一个值得注意的点是跟谁学内部对于“续班率”这个数据的重视。一般来讲，企业对员工的业绩考核标准都是营收和利润，但是跟谁学选择的唯一指标却是续班率。
这背后应该有两个原因。
首先，对于在线教育来讲，衡量运营效率的三个指标是续班率、销售转化率和扩科率。如果续班率比较高，这会直接拉动另外两个指标。所以对员工的考核使用续班率，这和跟谁学公司的利益是统一的。
其次，使用一个关键的数据对员工进行考核，有助于员工表现的量化以及管理。同时，如果企业只考核一个数据，那么员工会竭尽所能服务好客户，把这个数据做好。
当然，跟谁学没有披露续班率这个数据，主要是因为每个机构衡量续班率的口径都不一样，续班率很难比较。而且行业中存在调节这个数据的各种手段。
如果说续班率的分子是本期期初的交费人数，而分母是是上期期初人数+上期内插班人数+上期内转入人数-上期内转出人数，那么首先，可以通过发放优惠券，或者增加细分和专题课程来放大分子。同时，可以通过把分母做小，来放大续班率。
不过通过分析，跟谁学的续班率应该是高于行业平均水平的。
因为跟谁学目前的获客成本低于行业平均水平。一季度，跟谁学77.4万的总付费人次的营销费用7.57亿元，每一个获客的成本是978元。VIPKID创始人米雯娟曾透露其单个获客成本平均为4000元，而纯做线上培训的尚德机构、51Talk获客成本分别为4970元和821元。
而在线教育的招新主要靠广告投放，也就是说大家的成本是趋同的，而之所以跟谁学的获客成本比较低，肯定是续班率高于行业平均水平。
总而言之，从O2O时期的什么都做，到只做名师直播双师大班课，再到在线教育的盈利突围，跟谁学高速发展的背后是不断的试错。
在空头的连番轰炸前，和在线教育市场的竞争中，跟谁学虽然走了很多弯路，但还没有倒下。
上市刚刚不到一年，跟谁学的故事还在继续。至于最后谁对谁错，市场会给出最终的答案。