2月3日是春节假期后的第一个交易日。众所周知，武汉新型冠状病毒疫情的蔓延将对节后的金融市场产生深远的影响。我们认为目前核心的问题是三个：（1）疫情的最新变化趋势。这一点我们不是医学专家，更多是看数据趋势和参考医学界的主流预期。（2）对经济的影响。其实这一点市场分歧不大，都认为短期内对经济会产生较大的影响，中期内不改经济的运行趋势。这里我们侧重分析这次疫情对经济的影响和2003年SARS疫情对经济影响的区别。（3）具体到债券市场策略上，我们应该关注哪些问题。
一、新冠疫情发展情况：2月中下旬是关键点
本次武汉新型冠状病毒疫情病例始见于去年12月底，实际引起社会和政府重视在春节前几周，截至2月1日国家卫健委数据，全国累计确诊病例1.44万例，全国累计疑似病例1.95万例。具体而言：
就湖北省内而言，武汉及其他省内城市疫情的确诊病例仍处于爬坡期。2月1日武汉市新增确诊人数894人，日增确诊疫情继续大幅增加，一方面和病毒诊断和上报速度加快有关，另一方面与武汉市内疫情继续加重相关。此外，2月1日湖北省内（除武汉）新增确诊人数1027人，同样维持增加，其中黄冈市（累计确诊1002例）和孝感市（累计确诊749例）疫情较严重，反映出城市疫情防控方面的问题和风险，因此相较其他市县而言，湖北省内疫情持续时间更长。就全国而言，新增疑似病例数出现边际下降，新增确诊仍在上升期。2月1日全国新增确诊病例2590例，较前一日增加488例，环比大幅上涨；新增疑似病例4562例，较前一日减少457例，在各地政府隔离措施和全社会防控意识宣传之下，疑似病例出现短暂的下滑。
对于后期，多数省份或城市的复工复学在2月10日左右，伴随春运返程高峰的到来，再叠加潜伏期为1-2周，疫情高发的关键期在2月中下旬。当前数据显示，湖北省内与省外疫情出现分化，省外疫情控制情况阶段性回落，但新增医学观察人数维持增加，现阶段就给出拐点的判断还为时尚早，但是也说明此前封城的效果在逐步体现。而湖北省内由于检测效率的提高，疫情统计数据还在持续上升。
后期的疫情观察点可以从两个角度切入：
一是湖北省2月13日复工后以及武汉封城撤销后湖北省内疫情新增变化情况。这能检验湖北省内疫情的真实趋势。当然，由于各级政府对疫情的不断重视，即使封城结束，市场对疫情的管控依然会比较密切。
二是全国（非湖北省）在2月中下旬后的新增确诊情况。这更能检验前期政府出台的相对政策的有效性。
当然，目前参考医学界的主流看法，2月中下旬疫情可能迎来拐点，这一判断无疑对金融市场的波动会有最关键的作用。
二、新冠疫情对经济的影响
本次疫情无疑会对经济产生较大的影响。当然，市场主流的观点是短期冲击，中期并不影响中国经济的趋势。而具有可比性的依然是和2003年的SARS疫情。
以2003年SARS对需求端的影响为参考，疫情对消费（尤其是服务消费）的负面效用明显大于投资与出口。在SARS最为严重的2003年4-5月期间，我国社零同比增速由9.3%降至4.3%,直至7月才反弹回9%以上；而固定资产投资完成额和出口同比增速基本只在4月下降了1-1.5个百分点，并于次月迅速反弹。
与2003年相比，新冠疫情对经济影响的差异主要出现在以下几个方面：
首先，两者集中爆发期不同。新冠疫情的爆发正好对应春节假期，相对SARS集中爆发的4-5月，新冠疫情预计会对住宿餐饮、文化旅游等服务性消费需求产生较大打击，但对投资和工业生产影响相对有限。春节假期一直是旅游接待、零售餐饮等服务消费的高峰期，2019年春节假期全国旅游接待总人数4.15亿人次，实现旅游收入5139亿元，全国零售和餐饮企业实现销售额约10050亿元。受疫情影响，今年休假旅游、请客的需求大部分将消失而非延缓，对应经济损失近万亿。但另一方面，疫情首个爆发期正处假期，本身生产工作量就不大，虽然目前多省已经出台延期至元宵后复工等管控措施，节后投资和生产恢复时间将会明显拉长，但相对4-5月的基建建筑投资小高峰，其影响相对还是有限。
其次，两次疫情的集中爆发地有所区别，湖北在全国经济中的地位整体要弱于广东和北京。新冠疫情爆发地在湖北，而SARS则为广东和北京。相比而言，湖北占全国GDP的比重要明显低于广东和北京（2003年广东和北京合计占全国GDP的15.1%，而2018年湖北占全国GDP的4.3%），从这个角度看疫情对集中爆发地其他行业的损失预计要比SARS小一些。但未来仍需密切关注汽车、钢铁、食品等湖北支柱产业受疫情的影响程度。
但由于目前我国的经济结构发生了巨大变化，经济周期位置与2003年也明显不同，疫情会明显加大经济维稳压力。随着经济结构的不断升级，第三产业在我国经济中的地位不断提高，这也是受疫情影响的主要领域。2003年我国第二、三产业对GDP增长贡献率分别为57.9%和39%，但2018年两者分别为34.4%和61.5%。另一方面，与2003年刚加入WTO不久，出口需求爆发叠加房地产等投资需求旺盛，经济接近过热相比，我国目前位于经济周期的下行阶段，经济复苏和维稳压力明显加大。
总体而言，目前较为明确的是本次疫情对经济的冲击是短期的，不确定的是短期内影响经济回落的幅度和持续性，以及对经济结构的影响比对经济总量的影响更关键。
三、新冠疫情对市场的影响：关注三个拐点
短期内，受到疫情的持续蔓延，债券市场利率会出现明显的下行。包括春节休市期间，海外市场股市下跌，债券利率下行，黄金反弹等变化均已经预示着节后国内金融市场也会同样的表现。考虑到春节期间市场对这些因素的情绪积累，我们估计节后第一个交易日，情绪集中释放会导致金融市场的波动较大，表现为债券利率会出现较为明显的下行，估计10年国开的下行幅度在10bp左右。当然，一天的行情并不太重要，更关键是后期债券市场的趋势，我们认为需要关注三个拐点：
（1）疫情何时缓和？就如前面的分析，就目前数据看，湖北省外的疫情有所缓和，湖北省内还有很大的压力。那么2月中旬是关键时点。虽然我们不是医生，难以估计疫情的变化，但是参考医学界对疫情的估计，2月中旬应该可以看到疫情的拐点。我们认为，金融市场一般是具有领先性的，如果看到疫情的拐点到来，利率下行的趋势也会改变。所以，这是我们认为需要关注的第一个拐点。
（2）政策放松的拐点。根据央行，财政部，银保监会，证监会，外汇局，联合发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》,货币政策和财政政策也会出现一定的宽松，这也是影响市场的第二个拐点。当然，相比而言，货币政策的放松会更快和短期化，财政政策的放松会稍慢和长期化。从对债券而言，货币政策放松是利好，财政政策放松则是利空。中期内，财政政策放松的确定性更大，这里我们更多讨论短期内货币政策放松的可能性和幅度。
货币政策的短期宽松是必然的，关键是采取何时方式和幅度。参考《通知》里面的具体细节，货币政策宽松的目的还是要降低受疫情影响严重地区的企业融资成本，因此我们认为定向宽松的货币政策可能会更为有效。实际上，疫情发生后，已经有不少银行主动下调了疫情严重地区的企业的贷款利率，这个时候是否有必要进一步出台全局的降息存在不确定性。而且，2月2日央行公告称2月3日央行将释放流动性1.2万亿(到期10500亿)，这里没有提到降准，说明在流动性上，央行更倾向采取短期工具。
央行尽管会做相应的投放，但也需要关注流动性上的不确定性：
首先，惯例上，居民节前取现，节后现金回流。但这次因为疫情的影响，居民存款节后回流速度可能较慢。
其次，不管是对银行还是对保险，一季度都是开门红的时期。疫情的持续，会加大理财产品和保险销售的难度，影响机构的流动性。
最后，一季度理论上是信贷投放较快的时期，惯例上节后的经济活动恢复也利于货币扩张，银行存款增长都很快。但此次疫情会影响到信贷投放，也影响到经济活动，最终会影响到存款的增长速度。实际上，对很多中小银行而言，不管公开市场或者银行间资金如何宽松，这些机构的资金还是更多来自存款。一旦存款增长较慢，无疑会影响到这些机构的资金面。
因此，我们认为央行货币政策的短期放松，也是确定的。但是更多是短期流动性的投放和结构性宽松，总量上的降准和降息的不确定性仍大。
（3）经济的拐点。理论上，短期内市场看情绪，看疫情的变化，也看货币政策变化。但是中期内，决定债券市场走势的还是要看经济的变化。本次疫情无疑会导致中国经济在一季度被砸出一个“坑”。经济的前低后高依然是成定局。而如果看月度的变化，1-2月份经济是坑底，如果2月中下旬疫情改善，3月份经济无疑也会改善。
因此，综合而言，我们认为需要看3个拐点，第一看疫情的拐点，估计2月中下旬会缓和。第二个拐点看央行货币政策的宽松，这个拐点应该在第一个拐点后发生。疫情不改善，货币政策会保持宽松。当然，需要关注的是宽松的方式和幅度。第三个拐点是经济的拐点，这个拐点要滞后于第一和第二个拐点。
从债券市场走势看，第一个拐点出现后，债券市场利率下行趋势可能也就结束了。当然，第二个拐点，也就是货币政策的拐点还不会马上到来，那么此时利率下不去，也难明显上行。而只有到了第三个拐点，看到经济也出现了改善，那么利率才会大幅上行。这个时间点可能在3-4月份期间。
上述分析更多侧重于债券市场的短期趋势分析，另外我们也需要关注的是中期内债券利率估值的变化。目前10年国债是2.98%，节后开盘我们估计会下行到2.9%附近。即使我们乐观估计未来还是会降息。那么我们依然需要考虑10年国债的合理定位：（1）从mlf利率看，目前是3.25%，即使未来下调10-15bp，也还在3.1-3.15%，10年国债如果跌破3.0%，短期由于情绪释放是可能的，但是要持续维持在3.0%一下，还是需要货币政策更多的配合才行。（2）从回购利率看，历史上10年国债-R007的利差最低是50bp，即使未来R007降低10-15bp，加上50bp，10年国债也不会明显低于3%。
我们认为一方面短期内，我们要顺应市场情绪，把握做多的机会；另外也需要关注，疫情，政策和经济的变化趋势。对交易机构而言，短期市场做多情绪释放，顺势而为，密切关注三个拐点的变化。对配置机构而言，本次疫情对债券市场利率向下的带动依然是短期的，中期内一旦疫情缓和，利率会触底明显反弹，而且目前绝对收益率太低，配置价值不高，建议机构放缓配置。