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利率债投资策略：11月经济数据的反弹力度可能不及3月，但其为年内首次非季末时的反弹，且市场普遍认为的暖冬、春节早带来的赶工因素的影响将会持续到明年一季度，预计将会引发市场对经济悲观预期的修正。经济数据的改善意味着12月货币政策进一步宽松的预期大概率落空，利率将面临一定的上行压力。目前经济企稳无法证实或证伪，未来需密切关注基建回暖及企业补库的速度。
今年年内共出现过两次官方制造业PMI从荣枯线以下快速跃升至荣枯线上方的反弹，一次在3月，一次在11月。今天的日报中我们来对比一下目前与4月债市在基本面和货币政策两方面的差异。
从基本面看。虽然地方债提前发行、货币政策定向降准等逆周期调控政策频出，但1-2月经济数据表现较差，官方制造业PMI两月均低于荣枯线，工业增加值不及预期，市场对经济未来的走势并不乐观。但发展到3月，以PMI为先锋，除消费外的经济金融数据出现了全面反弹。虽然事后看3月数据有季末“冲量”之嫌，但还是引发了市场对经济过度悲观预期的修正。一个重要原因是，在政策频出但效用似乎有限的时期，市场会逐渐变得谨慎，容易把经济数据的改善与政策发力相联系，从而引发对经济悲观预期的快速修复。
现在的情况也类似。在11月PMI数据公布之前，9月数据反弹的幅度较6月进一步走弱，10月经济金融数据也普遍不及预期，前期专项债资金可作符合条件的重大项目资本金、下调LPR利率等逆周期调控政策尚未发力，市场对经济依旧悲观。换句话说，如果11月经济数据确实出现全面并超预期的改善，那么市场的悲观预期也很有可能出现一波快速修复。
那么11月经济数据会改善吗？我们认为会，而且至少在明年一季度以前经济还是不悲观的。从PMI的角度看，今年以来，官方制造业PMI的变动方向与工业增加值变动方向基本趋同，仅6、7两月两者走势出现差异，其中6月一平一上，7月一上一下。这两个月的共同之处在于大型企业与中小型企业制造业PMI表现不一，最终工业增加值增速与中小型企业PMI走势保持一致。而11月大中小型企业PMI均有所改善，意味着11月经济数据回暖的概率较大。高频数据也显示出类似的图景，11月建筑相关工业品表现较好，海外主要经济体制造业PMI反弹，工业生产、出口预计有所改善。10月的部分消费需求腾挪至双十一，叠加前三周汽车销售表现持平于上月，11月消费数据预计也会回升。由于10月下半旬猪价快速上涨，虽然11月猪价整体下行，但计价期内猪价均值及同比增速仍高于10月，将会带动CPI继续走高。现在的不确定性在于社融数据，即近期票据利率的快速下行是否意味着11月信贷的总量和结构再次走弱。但总体来看，无论11月数据回暖是不是因为暖冬、春节早带来的赶工因素，都不会影响经济预期的调整，因为一方面，这是年内首次在非季末出现的反弹；另一方面，该因素的影响将会持续到明年一季度，意味着至少在这一段时间内，经济都是不悲观的。
从货币政策看。今年以来，我们发现货币政策多次根据经济数据的表现及时进行预调微调，相机抉择。其背后是经济增速和波动放缓的背景下，货币政策尝试“精准滴灌”，进行结构性调整。4月货币政策宽松预期落空甚至开始边际收紧，与3月经济数据的改善不无关系。4月初，央行罕见地报警辟谣降准，随后央行对MLF减量续作，二季度2674亿TMLF的投放量也不及市场此前的预期。11月MLF的超预期下调的背后也是三季度GDP增速继续下滑，10月经济增速回落。类似推理，11月经济数据的改善大概率也会意味着12月货币政策进一步宽松的预期落空。况且在珍惜货币政策空间的背景下，央行也确实没有必要连续两个月下调MLF利率来引导LPR。
利率市场展望：基本面改善引发的市场预期修正
周一债券市场交投活跃，早盘央行继续暂停OMO操作，今日无资金到期，公开市场实现零投放零回笼。全天来看资金面整体偏松，月内资金利率多数下行。现券方面，受周末公布的11月PMI数据超预期影响，利率开盘即大幅上行，随后窄幅震荡，尾盘受海外利率影响再次出现上行。全天来看，中长债活跃券利率普遍上行3-4bp，3年活跃券利率普遍上行1-2bp，短端利率涨跌互现，变化不大。国债期货低开低走，全天收跌。后期我们关注：
今年年内共出现过两次官方制造业PMI从荣枯线以下快速跃升至荣枯线上方的反弹，一次在3月，PMI从49.2回升至50.5；一次在11月，PMI从49.3回升至50.2。在3月数据陆续公布的4月内，10年期国债收益率一度上行了30个bp。那么现在呢？今天的日报中我们来对比一下目前与4月债市在基本面和货币政策两方面的差异。
从基本面看。虽然地方债提前发行、货币政策定向降准等逆周期调控政策频出，但1-2月经济数据表现仍然较差，官方制造业PMI两月均低于荣枯线，工业增加值不及预期，市场对疲软的经济并不乐观。但发展到3月，以PMI为先锋，除消费外的经济金融数据出现了全面反弹。虽然事后看3月数据有季末“冲量”之嫌，但还是引发了市场对经济过度悲观预期的修正。一个重要原因是，在政策频出但效用似乎有限的时期，市场会逐渐变得谨慎，容易把经济数据的改善与政策发力相联系，从而引发对经济悲观预期的快速修复。
现在的情况也类似。在11月PMI数据公布之前，9月数据反弹的幅度较6月进一步走弱，10月经济金融数据也普遍不及预期，前期专项债资金可作符合条件的重大项目资本金、下调LPR利率等逆周期调控政策尚未发力，市场对经济依旧悲观。换句话说，如果11月经济数据确实出现全面并超预期的改善，那么市场的悲观预期也很有可能出现一波快速修复（例如之前的周期股“一日”行情）。
那么11月经济数据会改善吗？我们认为会，而且至少在明年一季度以前经济还是不悲观的。从PMI的角度看，今年以来，官方制造业PMI的变动方向与工业增加值变动方向基本趋同，仅6、7两月两者走势出现差异，其中6月一平一上，7月一上一下。这两个月的共同之处在于大型企业与中小型企业制造业PMI表现不一，最终工业增加值增速与中小型企业PMI走势保持一致。而11月大中小型企业PMI均有所改善，意味着11月经济数据回暖的概率较大。高频数据也显示出类似的图景，11月建筑相关工业品表现较好，海外主要经济体制造业PMI反弹，工业生产、出口预计有所改善（重点企业粗钢产量改善，钢材社库快速去化，螺纹钢、水泥价格回升）。10月部分消费需求腾挪至双十一，叠加前三周汽车销售表现持平于上月，11月消费数据预计也会回升。由于10月下半旬猪价快速上涨，虽然11月猪价整体下行，但计价期内猪价均值及同比增速仍高于10月，将会带动CPI继续走高。现在的不确定性在于社融数据，即近期票据利率的快速下行是否意味着11月信贷的总量和结构再次走弱。但总体来看，无论11月数据回暖是不是因为暖冬、春节早带来的赶工因素，都不会影响经济预期的调整，因为一方面，这是年内首次在非季末出现的反弹；另一方面，该因素的影响将会持续到明年一季度，意味着至少在这一段时间内，经济都是不悲观的。
从货币政策看。今年以来，我们会发现货币政策在“适应经济发展阶段和结构调整过程中经济增长速度的变化，把握好总量政策的取向和力度”，多次根据经济数据的表现及时进行预调微调，相机抉择。其背后是经济增速和波动放缓的背景下，货币政策尝试“精准滴灌”，进行结构性调整。4月货币政策宽松预期落空甚至开始边际收紧，与3月经济数据的改善不无关系。4月初，央行罕见地报警辟谣降准，随后央行对MLF减量续作，二季度2674亿TMLF的投放量也不及市场此前的预期，DR007一路向上，在4月的绝大多数时间利率中枢维持在2.6%以上。11月MLF的超预期下调的背后也是三季度GDP增速继续下滑，10月经济增速回落。类似推理，11月经济数据的改善大概率也会意味着12月货币政策进一步宽松的预期落空。况且在珍惜货币政策空间的背景下，央行也确实没有必要连续两个月下调MLF利率来引导LPR。
综上所述，11月经济数据的反弹力度可能不及3月，但其为年内首次非季末时的反弹，且市场普遍认为的暖冬、春节早带来的赶工因素的影响将会持续到明年一季度，预计将会引发市场对经济悲观预期的修正。经济数据的改善意味着12月货币政策进一步宽松的预期大概率落空，债市将面临一定的上行压力。目前经济企稳无法证实或证伪，未来需密切关注基建回暖及企业补库的速度。