事项
2019年11月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，前值为49.3%。
主要观点
11月PMI整体情况超预期
11月制造业PMI为50.2%，前值为49.3%，重回荣枯线以上。分项来看，供需双旺。1）需求走强。11月新订单指数为51.3%，前值49.6%，回升1.7个百分点，主要受出口影响。11月新出口订单指数为48.8%，前值为47%，新出口订单指数回升明显。2）生产同样走强。11月生产指数为52.6%，前值为50.8%，回升1.8个百分点，生产与新订单指数之差小步回升至1.3%。
PMI 11月超预期或来自3+1个链条
（一）地产、基建链条。11月整体来看，在气温整体偏暖的情形下，地产的投资端与基建的施工情况可能都不错。可以提供佐证的数据至少有四个。第一，螺纹钢库存持续回落，根据wind数据，螺纹钢11月去库幅度高达24%，当前绝对位置已经低于2017-2018年同期。第二，生产耗煤数据走强。前四周周均耗煤在61万吨，与10月整体情况相差不大。同比依然高达11%的增速。第三，钢价大幅上行。11月钢价走强或表明需求确实有所超预期。第四，建筑业PMI依然在高位，相比2018年11月建筑业PMI的大幅回落，今年11月建筑业PMI回落幅度较小，绝对位置高于2018年11月。
（二）汽车链条：从汽车月度产量数据来看，8-10月同比明显收窄，接近0%。从高频数据来看，截止至11月24日，当月批发端累计同比为-10.1%，好于10月前27天的-14.3%以及9月前22天的-18.8%。从统计局的官方解读看，汽车行业也是为数不多的11月生产指数以及新订单指数双双回升的行业之一。
（三）出口链条：11月新出口订单回升明显。尤其是小型企业新出口订单当月跳升至荣枯线以上。一方面，11月有季节性回升的动力。随着圣诞节来临，海外订单有所增加，往年看，11月新出口订单指数一般高于10月。另一方面，近期海外多个发达国家PMI有上行态势。德国连续三个月回升。美国11月Market PMI 高达52.2%，法国11月PMI上升至51.6%，日本11月PMI虽仍然较弱，在48.6%，但也好于10月。
（四）尚待观察的来自内需整体回暖的链条：11月另一个超预期的数据是进口订单指数。11月高达49.8%，相比10月大幅跳升2.9个百分点。尽管统计局的解释是内需整体回暖，但缺乏更多的数据予以验证。当前内需较强的依然是地产、基建链条；汽车处于弱复苏中，或不足以快速提高内需整体情况。从原材料购进价格指数看，11月依然走弱，制造业整体似乎并未走强。
PMI其他指标：出厂价格、产成品库存依然在回落
分规模看，大型企业重回荣枯线以上，中小型企业亦有所改善。11月大型企业PMI为50.9%，前值为49.9%，回升1%，大型企业需求端回升幅度大于生产端。11月中型企业PMI为49.5%，前值为49%，回升0.5%。11月小型企业PMI为49.4%，前值为47.9%，回升1.5%。小型企业受出口拉动较为明显。
出厂价格、产成品库存依然在回落。11月出厂价格指数为47.3%，前值为48%，回落0.7%。11月产成品库存指数为46.4%，低于前值 46.7%。库存继续去化中。
风险提示：逆周期政策调整；出口大幅下行。
报告正文
一、PMI解读：超预期的3+1个链条
（一）PMI回顾：11月供需双回升
11月制造业PMI为50.2%，前值为49.3%，重回荣枯线以上。分项来看，1）需求走强。11月新订单指数为51.3%，前值49.6%，回升1.7个百分点，主要受出口影响。11月新出口订单指数为48.8%，前值为47%，新出口订单指数回升明显。2）生产同样走强。11月生产指数为52.6%，前值为50.8%，回升1.8个百分点，生产与新订单指数之差小步回升至1.3%。3）原材料库存指数为47.8%。前值为47.4%。4）从业人员指数与上月持平。11月从业人员指数为47.3%，前值为47.3%，结束了此前两个月的回升。从城镇调查登记失业率来看，10月为5.1%，略低于三季度，就业并未进一步走差。5）供货商配送时间指数（越低越好）为50.5%，高于前值50.1%。
（二）超预期回升的3+1个链条
1、链条一：地产、基建链条
11月整体来看，在气温整体偏暖的情形下，地产的投资端与基建的施工情况可能都不错。可以提供佐证的数据至少有四个。
第一，从螺纹钢的库存（wind数据，含上海全部仓库）来看，11月持续回落中。截止至11月29日，当月累计环比回落幅度达24%。绝对位置已经低于2017-2018年同期。第二，从发电耗煤情况看，11月数据并不差。前四周周均耗煤在61万吨，与10月整体情况相差不大。同比依然高达11%的增速。第三，从钢铁的价格来看，11月迎来一波强劲的反弹。既有库存较低的因素，也有需求超预期走强的因素。第四，从建筑业的PMI来看，11月环比回落0.8个百分点，但依然高达59.6%。高于去年同期。
2、链条二：汽车链条
对于汽车而言，生产与需求端的回暖依然较为明显。从汽车月度产量数据来看，8-10月同比明显收窄，接近0%。从高频数据来看，截止至11月24日，当月批发端累计同比为-10.1%，好于10月前27天的-14.3%以及9月前22天的-18.8%。从统计局的官方解读看，汽车行业也是为数不多的11月生产指数以及新订单指数双双回升的行业之一。
3、链条三：出口链条
11月出口订单指数明显走强。既有季节性因素，也与11月多个发达经济国家PMI走强有关。往年规律看，11月新出口订单指数一般高于10月。今年也不例外，11月新出口订单指数达到48.8%，相比10月提升1.8个百分点。11月的季节性走强或与圣诞节海外订单增加有关。此外，11月海外多个发达经济PMI走强。德国PMI连续三个月回升，美国Markit制造业PMI 11月高达52.2%，法国11月PMI上升至51.6%，日本11月PMI虽仍然较弱，在48.6%，但也好于10月。
4、链条四：尚待观察的内需整体回暖
11月另一个超预期的数据是进口订单指数。11月高达49.8%，相比10月大幅跳升2.9个百分点。尽管统计局的解释是内需整体回暖，但缺乏更多的数据予以验证。当前内需较强的依然是地产、基建链条；汽车处于弱复苏中，或不足以快速提高内需整体情况。从原材料购进价格指数看，11月依然走弱，制造业整体似乎并未走强。
二、PMI其他指标：出厂价格、产成品库存依然在回落
（一）分规模看：大中小型企业均有所改善，小型企业新出口订单大幅跳升
分规模看，大型企业重回荣枯线以上，中小型企业亦有所改善。1）大型企业：11月大型企业PMI为50.9%，前值为49.9%，回升1%。其中大型企业生产指数回升1.4%，大型企业新订单指数回升2个百分点。需求端回升幅度更大。2）中型企业：11月中型企业PMI为49.5%，前值为49%，回升0.5%。回升的原因来自生产端。中型企业新订单指数回落0.3%，生产指数回升2.1%。3）小型企业：11月小型企业PMI为49.4%，前值为47.9%，回升1.5%。生产与需求均明显回升。小型企业生产指数11月回升2.6%，新订单指数回升3.8%。新订单指数的回升来自出口订单指数的大幅改善，11月小型企业新出口订单高达50%，相比前值提升6.3%。
（二）出厂价格继续回落
11月出厂价格指数为47.3%，前值为48%，回落0.7%。11月钢价大幅上行，工业品出厂价格依然回落表明当前制造业整体状况依然较弱。11月PPI尽管翘尾因素减轻，但新涨价因素继续下行下，同比提升幅度或较为有限。11月原材料购进价格指数为49%，低于前值50.4%。采购指数51%，高于前值49.8%。
11月产成品库存指数为46.4%，低于前值 46.7%。库存继续去化中。原材料库存在采购上行的带动下，有所回升。11月原材料指数为47.8%，略高于前置47.4%。