一、利率市场展望：金融数据的超预期回落该如何理解？
周三债券市场交投活跃，早盘央行重启逆回购操作，净投放300亿元，但显然不足以对冲流动性缺口，全天资金面持续收紧，各期限资金利率均较上周五有所反弹，隔夜资金紧张一直持续至尾盘也未出现改观。现券方面，受周末货币政策执行报告维持货币政策中性基调，资金面边际收紧，以及“两融”政策放松利好股市情绪等因素共同影响，利率整体呈现震荡上行走势，尾盘受金融数据大幅不及预期影响，长端利率明显下行。全天来看，中长端活跃券利率普遍较上周五收盘下行1bp左右，短端利率则受资金面收紧影响有所反弹。国债期货低开震荡，全天小幅收跌。后期我们关注：
金融数据的超预期回落该如何理解？今天傍晚公布的7月金融数据显示，7月新增人民币贷款1.06万亿，社会融资规模1.01万亿，M2增速8.1%，均大幅不及预期。大幅不及预期的金融数据引发了市场对经济进一步悲观的预期，尾盘长端活跃券利率也应声回落2bp以上。那么我们应该如何理解金融数据的超预期回落，金融数据是不是真的那么悲观呢？
新增信贷的回落符合季节性规律。7月新增人民币贷款1.06万亿，虽大幅不及市场预期，但从历史季节性规律来看，7月的新增信贷数据并不算很差，不仅高于经济下行周期的2016年，也高于经济阶段回暖的2017年。虽然明显低于2018年，但考虑到今年上半年信贷投放节奏明显快于2018年同期，今年经济的下行压力也较2018年更大，因此7月新增信贷低于2018年也实属正常。
从贷款结构看，居民户中长期贷款保持平稳增长，同比基本持平于去年同期，反映出房地产市场景气度并未出现显著下滑。短期贷款成为拖累居民户贷款同比少增的主要原因，之所以短期贷款同比环比都显著少增，我们认为一方面与房地产调控从严背景下，消费贷违规流入房地产市场的情况有所减少有关；另一方面可能也与6月消费大幅超预期一定程度上透支了7月的消费需求有关。
与居民户的情况相似，企业中长期贷款同样保持了较快增长的势头，环比与6月基本持平，同比甚至还略强于历史季节性规律，反映出企业投资需求和意愿并未出现超季节性的显著恶化。短期贷款的显著收缩同样也是拖累企业贷款的主要原因，不过如果我们将票据融资和短期贷款加总起来观察，就会发现企业的短期融资需求虽然偏弱，但整体还是符合历史季节性规律的，由此可见企业短期贷款的大幅回落一定程度上是受到了票据融资的挤出。从我们了解到的情况看，7月末在实体融资需求整体较为疲弱的环境下，许多银行为完成贷款投放指标，通过买入票据来冲抵信贷额度，客观上压低了票据融资利率。这样一来企业通过票据融资的成本就显著低于短期贷款，一定程度上驱动企业通过票据融资，从而对企业的短期贷款需求带来挤出效应。
除季节性因素外，非银贷款和监管从严也是影响社融的主要原因。7月新增社融1.01万亿，虽然大幅不及预期，但回落幅度基本符合历史季节性规律，这反映出一方面7月社融的回落有季节性因素的影响，另一方面也与6月社融同比多增一定程度上透支了融资需求有关。从结构来看，贷款和票据同比、环比大幅少增（多减）是拖累7月社融数据的主要原因。贷款方面，除了贷款季节性回落带来的负面影响外，7月非银贷款同比多增也是拖累社融口径贷款的重要原因。众所周知，金融数据口径和社融口径贷款的最主要区别就在于是否将非银同业贷款纳入统计范围，因此7月非银贷款同比、环比大幅多增对社融口径贷款带来了一定的负面影响，我们猜测这可能与7月政策引导下信用分层有所缓和有关。非标方面，未贴现银行承兑汇票同比、环比大幅多减是拖累7月非标融资的主要原因，这一方面与票据监管从严背景下，票据套利现象大幅减少导致新开票据减少有关，另一方面也与7月表内票据冲量增加贴现需求有关。值得注意的是，7月地方专项债发行大幅放量，同比、环比均大幅多增，这预示着未来基建投资需求有望继续发力。
综上所述，7月信贷和社融数据的回落虽然一定程度上反映出实体融资需求依然疲弱，宽信用政策仍有待进一步发力，但数据回落的幅度并未显著超出历史季节性规律，需求透支、监管从严、结构性变化等因素也对7月金融数据带来了一些临时性影响，中长期贷款增长平稳也预示着投资需求并未显著回落。因此我们既不能忽视目前经济面临的下行压力，也不必对经济过度担忧。
二、信用市场展望：等级利差出现分化
周一中高等级信用债交投较好，AA级成交较为清淡，AAA产业债收益率在1bp范围内小幅震荡。后期我们建议关注：等级利差出现分化。
上周信用债发行额环比小幅上升，且环比增幅大于总偿还量，净融资额环比小幅上升。上周共发行信用债1590亿元，总偿还规模为1006元，净融资额583亿元，环比增加382亿。其中，各等级发行人净融资额都有所回升，AAA、AA+、AA净融资额环比分别增加179亿、38亿和158亿。民企上周共发行64亿债券，发行额环比减少12亿。
上周信用债的信用利差普遍下行，各期限中5年期债券利差下行幅度最大，目前短期限信用债的利差水平已经很低，长期限信用债风险收益又不高，中期品种最受市场青睐。上周受人民币汇率离岸、在岸汇率双双破7，7月PPI数据不及预期影响，海外市场避险情绪加强，叠加资金宽松，利率债收益率普遍下行，信用债利率顺势走低，除5年期利差下行7-8bp外，其余期限利差普遍下行3-5bp。前期市场由于风险偏好降低，已经把短期信用债的利差水平压得很低，未来这些信用债收益率还能下行多少是需要考虑的一个问题。截至上周五，1年期AAA及AA+产业债利差创下五年内新低，1年期AA产业债利差位于4%的分位水平；3年期AAA、AA+及AA产业债的信用利差分别位于11%、1%和10%的分位水平，5年AAA、AA+及AA产业债的信用利差则分别位于19%、8%和16%的分位水平，7年AAA、AA+及AA产业债的信用利差则分别位于22%、13%和36%的分位水平。
近期信用债等级利差走势不一，1年期信用债等级利差多数下行，3年期小幅上行，或说明市场的风险偏好有所回升，机构开始尝试短久期下沉资质。1年期产业债AA-AAA的等级利差从7月中旬开始下滑，截至目前下降了7bp左右，但与此同时3年期产业债AA-AAA的等级利差则小幅走高了8bp。城投债也呈现出类似的特征，1年期信用利差震荡下行而3年期信用利差则震荡走高。
信用债投资策略：从利差的角度来看，短久期信用利差偏低的情况下，近期产业债5年期信用利差下行较快，1年期信用债的等级利差也出现了小幅下行，说明机构在尝试拉长久期并尝试短久期下沉资质博收益，市场情绪整体较好。但目前基本面并没有全面向好，在此背景下建议关注行业的分化，寻找盈利改善的行业适当入场。