美银美林：奇怪的背离——当澳元汇率与贸易状况背道而驰

当前任何将澳洲贸易因素计算在内的评价体系都会显示澳元处于被低估的状态，主要是这两者在过去很长一段时间内都处在强烈正相关的状态下。随着近期两者出现背离，有关澳元“被低估”是否为误判的讨论再起波澜。

美林美银外汇分析师Adarsh Sinha指出，商品价格上升的临时性因素、收入外流占商品价格利润比重较低以及外部经济环境变化对澳洲成为利好都是造成这一现象的原因。

经常性收入帐户的“新情况”
虽然当下有更多的焦点都放在澳大利亚实际GDP增长放缓方面，但贸易进出口价格比率的波动性却显示澳洲国家收入中显示出的迥异情况。
澳洲一季度GDP环比增长只有0.4%，但实际国内总收入（GDI）增幅却达到1.1%；同比GDP增长仅为1.8%，而实际国内总收入增幅高达3%。

（澳洲GDP和GDI之间的差距增大，来源：美银美林、ABS）

相应的，人均国内生产总值的降低也伴随着人均国内收入总值的上升。

（人均GDP的减少伴随着GDI增加，来源：美银美林、ABS）

此外，贸易状况通常会对汇率产生影响，过去几十年里两者有强烈且稳定的关系。但近期在澳大利亚的贸易情况上升却伴随着澳元的下跌，两者的背离也使得投行用于衡量外汇公允价值的算法显示澳元持续处于低估的状态。

（贸易向好汇率却跌个不停，来源：美银美林、ABS）

当然，也可以从另一个角度来反驳这个说法—如果贸易状况更差，或许汇率的表现会更差一些。事实上，更加低的国内实际利率或许解释这种变化。但整体而言过去几年里澳元对于出口价格的边际敏感已经大大降低也是不争的事实。

（利差与汇率走势却呈现出更加紧密的关系，来源：美银美林、彭博）

到底有哪些原因造成了这种“反逻辑”的现象呢？

持续的供给侧冲击
首先，从过去以往最为直观的商品价格上升案例中可以看出，造成贸易条件上涨的主要原因都是一些事故、气象灾害等短期因素。当然，这也可以被视作未来数年里这些推动商品价格上升的因素依旧会存在。

美银美林认为，海运铁矿石的短缺有望延续到2020年，这也会是促使价格维持在相对高位的重要原因（2019年预期价格88美元、2019年预期价格73美元），该商品价格仍将持续高于2018年平均水平很长一段时间。

（铁矿石期货显示后续价格仍将维持在高位，来源：美银美林、彭博）

即使根据澳洲央行对于贸易状况的预测显示后续仍有下行的危险，但是处于相对高位，同时如果一些亚洲的金主加大刺激政策的力度，澳洲贸易状况甚至还存在上行风险。

（即使下行仍处于相对高位，来源：美银美林、彭博）

创纪录的贸易顺差vs创纪录的收入外流
澳元对贸易敏感性有限的另一个原因是，外资大量持有资源项目也使得商品价格变动对于汇率的传导变弱。

根据澳洲矿业累积资本支出数据显示，次贷危机后大约有70%的矿业资本由外资投入，这也意味着更多的商品价格变动收益分配到了对于汇率影响更小的外国投资者手中。

（澳洲矿业资本投入情况，来源：美银美林、ABS）

从更高的角度来看，持续减少的澳洲经常项目逆差清晰地显示出口利润仍然显出高于收入外流。

（澳洲出口收入远高于资本外流，来源：美银美林、ABS）

与此同时，目前外部环境地不确定性的确会对澳洲这类资源出口导向型地国家带来影响。但随着情况进一步演化，越来越多的财政刺激措施不可避免地会流入基建等领域，反而会促进澳洲相关商品出口的逆势提振。

降息？不怕！
美银美林指出，虽然澳洲央行依旧有进一步降息的打算，但正如之前两次降息一样不会对汇率产生显著的影响。随着更多的央行加入降息大军以及澳洲的财政、货币和政策都“领先于曲线”，更多的压力将转向财政端，使得收入的利好成为汇率的支持性因素。

美银美林推荐投资者考虑3月期低δ澳元/美元看涨期权价差，行权价位0.7150/0.7300，外部环境变化将会是影响这笔交易的最大风险因素。

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