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独角兽IPO:用户数超Apple Music两倍的Spotify并不值得认购

发布时间 2018-3-22 20:04
更新时间 2020-9-2 14:05

独角兽IPO来袭

2017年的IPO市场相对平静,并没有多少惊喜,而2018年则看起来更有前景,也更令人兴奋。今年的市场将由ZscalerDropboxSpotify等独角兽企业领跑。独角兽企业指的是估值10亿美元或更高的初创企业。

网络安全解决方案的供应商Zscaler(NASDAQ:ZS)于上周五率先上市,发行价为16美元,第一天收盘时即上涨106%至33美元,不过截至周二收盘时,该公司股价回落至30.38美元。该公司IPO时估值为25亿美元,目前已增至32.7亿美元。

Dropbox公司(NASDAQ:DBX)的IPO定于3月23日(周五)举行。昨天,即IPO前夕,Dropbox已经获超额认购。

今天,我们将讨论Spotify(NYSE:SPOT)。Spotify将通过不常见的直接上市(不通过投行承销)的方式进入公开市场,预计将于4月3日(周二)上市。正如我们在下文所述,这种方式对散户波动较大,风险也更大。即使你不介意更高的风险,但仍不能忽视这个核心问题:你是否应该在Spotify上市时投资它?

成长中的平台,但没有真正盈利

Spotify是家什么样的公司?

对于那些极少数从未听说过Spotify的人来说,Spotify是一家音乐流媒体服务公司,而且在这方面做得很好。Spotify不仅仅提供功能有限、少量广告的免费音乐流媒体服务,还提供9.99美元的高级服务。对于最多5名用户的家庭计划,其订费仅为14.99美元(家庭计划下,每人仅收费3美元,而不是单个用户的9.99美元)。

Spotify总部设在瑞典。可以说,它是继宜家之后第二大最知名的瑞典公司。Spotify在2008年上线,所以它并不是一个真正的初创公司。该公司的非公开估值高达200亿美元。

深入研究Spotify的上市前F1文件,可以了解该公司的内部营运情况,当中并不都是好消息。

Spotify的利好因素

先说好消息,Spotify拥有7100万付费用户,几乎是Apple Music (NASDAQ:AAPL)订户数量的两倍,Apple Music上一次订户统计数据是3600万。华尔街热爱增长,而Spotify恰巧在这方面表现出色:过去一年,其付费用户增长了46%。流失量从去年的6.6%降至5.5%。年收益接近50亿美元,同比增长了近40%。

Spotify的利空因素

不幸的是,也有一些坏消息。虽然Spotify显然在营收方面很强,但这仍不足以使其盈利。去年它亏损了15亿美元。

ARPU下降

随着更多的用户转向性价比更高的家庭计划,每名用户平均收入(ARPU)在过去一年里下降了14%。

Spotify: Losses from Royalty Costs 2013-2017

版权相关成本高昂

更糟糕的是,音乐版权相关成本非常高,而且越来越高。去年,包括版税和分销成本的音乐版权相关成本占Spotify总收入的79%,导致该公司在不计及其他开支的情况下毛利率只有21%。

简而言之,Spotify是一个不断成长的平台,但至今还无法盈利。这可能是可以接受的,但考虑到用户倾向于Spotify更具性价比的家庭计划,人们已经对Spotify增加收入的能力产生了巨大的担忧。显然,这可能成为未来盈利能力的一个障碍。

竞争激烈,对手强大

此外,Spotify面临激烈的竞争——苹果、亚马逊(NASDAQ:AMZN)和Alphabet (NASDAQ:GOOGL)都是Spotify的主要竞争对手。苹果已经有了自己的流媒体服务,还有一个巨大、极具黏性的生态系统作为后盾。同样,亚马逊也有Amazon Music,估计有9000万的Prime会员,这些会员可以免费使用他们的流媒体音乐。Alphabet在Google Music中也有类似的流媒体服务。

Spotify的这三个竞争对手都是巨无霸,他们规模巨大、非常富有,足以支持流媒体音乐业务的亏损。毕竟,对于苹果、亚马逊或谷歌宏大的业务来说, 1年15亿美元不是大事。

但是,对Spotify来说,这就是一切。虽然Spotify可以通过创建自己的音乐制作和销售公司来降低版税的成本,但这是一个完全不同的方向,而且Spotify不一定考虑过,也没有做好这么做的准备。

IPO方式和股权架构存疑

Spotify IPO的技术架构也存在两个明显的危险信号。首先,Spotify发售了有投票权和无投票权两类股票。这是须予重视的问题。发行投票权较少或没有投票权的股票,是创始人和内部人士发出的一个明确信号,即他们希望在不受任何公众干预的情况下,保持决策的机密性。

此外,Spotify决定进行所谓的“直接上市”很不寻常。直接IPO不涉及投资银行,股票直接由现有股东和所有者向公众出售。首先,它给人一种内部人士希望套现的感觉。

此外,那些已经拥有股票的人,在私下里获得的信息比现在公开的信息要多得多。当卖方拥有内幕消息的优势时,这句古老的格言就适用了——一经出售,概不负责(caveat emptor)。任何想在股票上市时购买股票的人都应该考虑最坏的结果。

最后,在股票上市后的头几天,直接上市的方式预计会造成股价极大的波动。通常,承销股票的投资银行在IPO后的一段时间内会保证股价稳定。而Spotify将在没有对其股价稳定性进行保障的情况下进行首次公开发售。

我们不确定Spotify直接上市的方式最终会造成什么结果。但Snap承销商,如果说它的股票在IPO后会很不稳定,那未免有些言过其实。

结论

一般来说,我不喜欢投资IPO。我可能只有在特殊的情况下才会投资IPO,当然这种可能性相当于天上掉钱砸死我。

Spotify的多项危险信号会让我远离它的IPO。我会观察Spotify股价的变动,并等待若干个季度的财报,看是否能证明Spotify找到增长和盈利的方向。

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