招商银行总行：利差交易正卷土重来

春节前后，国际市场上最引人关注的莫过于日元大幅贬值的问题。自安倍参选以来，日元兑美元汇率已经在5 个月的时间内贬值了超过20%，如此短的时间内出现如此大幅度的贬值，实属罕见。
　　
　　日元贬值正带来一系列问题，首先是区域货币的竞争性贬值，包括韩元、新台币、林吉特等亚洲货币进入2013 年后均出现显著贬值，一方面这些地区的货币当局将盯住日元做为一种策略，另一方面市场也担忧这些地区的出口遭受日本挤压；其次是人民币的动向，以往市场认为人民币更多的盯住美元和欧洲货币的动向，但近期人民币中间价出现贬值，似乎有改盯日元的迹象，中国官方当然不能无视周边货币的大幅贬值而无动于衷；再次，新兴市场开始担忧国际资本流入的冲击，随着日本加入无限量化宽松的阵营，美国和日本所制造的流动性会在多大程度上冲击新兴市场正日益引人关注，欧元区会否因此而暂停回收LTRO 的流动性也是一个问题；最后，零利率日元的持续贬值，无疑为利差交易卷土重来提供了良好机会，而利差交易又会进一步塑造金融市场的格局。
　　
　　利差交易是指借入一种低息货币，转而投资其他高息货币或高息资产，从而赚取利差的交易模式。在次贷危机之前，借入日元进行利差交易的模式大行其道，当时投资的标的包括商品货币、新兴市场货币、高票息债券等，这一模式一方面赚取高息资产的利息收入，一方面可以赚取商品货币和新兴市场货币的升值收益，同时，由于日元在2005-2006 的持续贬值，还可以额外赚取一笔日元贬值的汇差收入，利润空间相当诱人。
　　
　　不过，随着美国次贷危机的爆发，风险资产价格暴跌和多数货币贬值，这一模式宣告终结，在2007-2008 年偿还借入的日元资金还曾推动日元出现一波大幅升值。
　　
　　如今形势似乎又回到了当年，日元的利率依然为零，在安倍政权的压力下，日元汇率持续贬值的概率很大，因此借入日元的成本相当划算，虽然其他货币和资产的利息优势不如当年明显，但只要日元的贬值势头持续，那么这一交易模式依然相当诱人。
　　
　　如果愈来愈多的投资人加入这一模式，那么相对高息的澳元、纽元，新兴市场的股市，高票息的债券都将从中受益。但需要警惕的是，如果再度爆发不可预料的风险事件，那么将会出现新一轮抛售风险资产转而偿还日元的风潮。
　　
　　G20 财长及央行行长会议已经意识到了日元贬值所引发的一系列问题，但G20 各有打算，会议未能形成一致意见，基本上对日元贬值采取了放任自流的态度。考虑到美国也同样在执行无限量宽松政策，美国自然不会在此问题上向日本发难，G20 难以达成有效协议也就顺理成章了。
　　
　　这种对人为压低汇率贬值的绥靖政策，可能会引发一系列新的问题，比如亚洲的贸易磨擦将会上升，中国可能不会再让人民币继续升值，更多国家可能会群起效仿日本，以保护本国的出口部门。
　　
　　我们预计，如果安倍执意继续推动日元贬值，那么总有一天会触及欧美国家容忍的底线，可能各方会要求与日本达成新的类似于广场协议或卢浮宫协议的方案，以约束日本的行为。但在日元正日益接近100 关口之际，我们现在还看不到欧美的底线在哪里，似乎100-110 都有可能是日元的安全区间。
　　
招商银行总行