央票的产生是一个历史的产物。2003年4月22日,央票被正式确立为央行日常货币政策操作的手段之一,其主要任务是冲销外汇占款所形成的基础货币投放。彼时,受制于所持国债存量不足,央行通过发行债券的方式可弥补公开市场操作手段的缺憾,起到临时性对冲流动性的效果。央票的出现使得央行得以在总量不变的情况下,通过负债结构的调整实现货币政策的目标,抚平了货币市场的利率波动,并逐渐发展成为市场基准利率的风向标,同时丰富了市场的投资品种,对债券市场的发展起到积极的作用。
在对冲外汇占款的效果上,央票最初发挥了较好回笼货币的作用,尤其是2005、2006年和2008年,央行通过发行央票净回笼的货币量均超过万亿元。但是,随着发行规模的累积,央票 “对冲流动性”的政策意图发生了扭曲,一方面要通过新发票据来偿付到期的票据,另一方面又要发行新票据对冲外汇占款,进而出现“滚雪球”似的自循环,在2009年后央票每年实现数千亿甚至上万亿的净投放,转而成为商业银行流动性的重要来源。另外,高额的冲销成本也出现了“反对冲”效应,央票的存量规模不断膨胀必将产生高额的利息支出,这大大降低了央票的对冲效果。一系列的副作用使得2011年末在外汇占款压力下降之后,央票退出公开市场达17个月之久。
通过对货币当局的资产负债表进行比较发现,虽然与2003年相比,央行持有的国债规模从2800多亿增加至1.5万亿,增幅较为明显。但与动辄万亿的外汇占款新增规模相比,当前央行手持债券规模仍显不够。目前来看,正回购操作可以应对日常的资金回笼要求,但随着正回购和央票到期规模的扩大,尤其是若外汇占款继续快速增长,配合使用央票可以在短期内冻结大量资金,力度更大,效果更明显。