海底捞（06862-HK）这家餐饮公司，从一上市股价就被投资者所追捧，究其背后原因是公司拥有良好的运营能力、超前的服务水平和产品迎合了大众的口味，进而，公司有了高于同行业的盈利能力。
当然了，这家公司做的这么成功，市值最高超过1500亿（人民币，下同），绝对是个奇迹，因为这个行业进入壁垒低、口味很难形成较大的差异化，行业竞争大，所以想要做大做强，困难非常高。如果笔者没有记错的话，国内连锁餐饮公司市值上千亿的就海底捞一家。
但是，这家市值过千亿的餐饮公司似乎近期遇到了困难，被国金证券下调评级为“减持”这是为什么呢？
业务扩张有放缓迹象
首先，截至2019年7月17日WIND最新数据显示，海底捞市盈率90倍，市净率17倍，估值非常高。一家利润稳定增长的大型餐饮公司，不管在任何情况下，90倍的市盈率都是非常危险的，因为任何一家公司未来的利润增速总会面临很大的不确定性，高估值意味着投资者风险成倍放大了。
接着，我们还是详细来看看，公司的估值贵在哪里了？
国金证券研报的核心观点认为，第一、2019年上半年海底捞新开门店数在加速增长，但是新开门店数的面积较小；第二，一线城市由于新开门店的边际效益，翻台率有下降迹象。
根据国金研究创新中心监控的数据，2019上半年海底捞国内门店数净增加94家至530家左右，相比去年同期开店速度明显加快（去年上半年新增71家门店）。但以门店面积区分，新增门店中900平米以下小店的占比近七成，尤其在三线及以下城市的新店中，小店数量占比超过80%。由于小店桌数约为65 张，显著低于传统大店约85张的桌数。国金进一步在研报中提高，1000家多一点门店是海底捞的天花板。
另外，根据海底捞以往的报表看，公司2015年、2016年及2017年翻台率每天分别为4.0次、4.5次、5.0次，2018年维持和2017年数据一样，每天5.0次。很明显，公司每天翻台率次数有进入“天花板”的迹象，加上2019年门店的再扩张，公司门店的翻台率或许会进一步承压。
所以，未来几年随着海底捞扩张放缓，以往市场给公司高估值的逻辑需要发生变化。
利润增速支撑不了90倍的市盈率
最后，我们再从财务角度看看海底捞“贵”在哪里了？
2018年海底捞全球门店数增长了约70%，收入增长了59.5%，归母净利润增长了60%，毛利率由2017年的59.5%，下滑至2018年的59.1%；净利率由2017年的11.2%，下滑至2018年的9.7%。
从上面这组数据看，公司收入增长和利润增长不及门店数增长，估计有很大原因是公司新开门店的面积小了，另外，这也就意味着2018年公司产品提价能力很弱，这点在公司毛利率上侧面反映。再来看毛利率和净利率数据，真不怎么样，为什么呢？毛利率变动不大，净利率下滑了1.5个百分点。
净利率的变化是非常糟糕的，为什么呢？餐饮公司最大问题自来员工成本和房租成本的持续上涨（2018年海底捞区间费用占总营收约45%，2017海底捞区间费用占总营收约43%），因为这两快占公司营收很大一部分，如果公司不能持续提高收入、提高产品价格，公司净利润增速会面临很大挑战。
另外，根据第一段推算，如果国金证券测算海底捞1000家多一点的门店是海底捞的天花板，也就意味着公司净利润最多也就一倍出头的空间，这还是在公司新开门店面积不再缩小、净利率保持不变的背景下，对应净利润也就35亿上下。
而海底捞截至2019年7月18日在港交所的市值约1700亿港元，换算成人民币约1500亿元，对应35亿元的净利润测算，市盈率高达43倍，也就是说，公司现在的市值，就算在规模进入“天花板”，净利润增长很缓慢或者不增长，市盈率也超过40倍，这合理吗？答案估计不言而喻了。
文章中有较多的测算数据，具有很高的不确定性，仅供参考！
总结：看完海底捞的各项数据，感觉公司在努力的使业绩保持高增长，但是，这并不是很好的现象，我们更喜欢看到那些业绩增长有很大的空间，而公司却不紧不慢的使净利润保持稳定增长。