城投市场化转型的主要方向包括：城市综合运营商，产业投资主体，入主上市公司，补充园区运营等。城投转型及新增发债除满足财务性指标外，还需关注业务模式是否真正实现市场化转变，发行人所在区域负债率等。
1993年4月15日，上海市城市建设投资开发总公司成功发行第一支城投债，代表着城投债的诞生。从诞生之始，城投企业即承担了部分政府职能，主营业务承担了公益性和准公益性业务，因此被市场定义为地方政府融资平台。城投债务虽不是地方政府公开债务，但鉴于前述政府职能的承担，市场将其信用与政府紧密联系，无形当中强化了市场对政府责任的预期。
随着城投债务的增长，市场对融资平台及城投公司的理解逐步“深入”，形成了基于地方政府财力的分析框架。简而言之，就是城投公司的业务领域对于“国计民生”影响越大，其重要性就越高，越能得到支持，越不容易违约；城投公司的股东行政级别越高，资产规模越高，地位越靠前；主要盈利和现金流越是来自于地方政府注资、资产划拨、补贴则“纯度”越高等等，城投公司其自身的偿债能力反倒是重要性最低的因素。
面对成本居高不下、余额越滚越大的城投债务，斩断其与政府之间的无限偿债责任，缓释尾部风险、稳定市场预期，防范系统性金融风险成为重要任务。
化债政策演变
为了延缓城投债务滚动增长的趋势，防范个别企业信用事件演变传染为区域性乃至系统性金融风险，中央以修改预算法、放开地方政府发债为开端，开展了多轮地方债务“开正门”与“堵偏门”的探索和尝试。一方面，在宏观层面理顺央地财权事权，设计顶层制度和规划实施路径，为充实健壮地方财力“开正门”；另一方面，在微观层面厘清政府职能与企业责任的边界，堵住城投平台债务扩张的“偏门”。
第一轮隐债化解(2015-2018年)是将城投债务置换为地方政府债。2014年《预算法》修正案规定地方政府及其所属部门在政府债券限额外不得举借其他债务，国发43号文提出要对2014年末的未清偿债务进行清理甄别，认定政府负有偿还责任的城投债务余额为15.4万亿元，2015-2018年通过发行12.2万亿元的地方政府置换债券进行债务置换。
第二轮隐债化解(2018年-2022年)强调省级主体责任，大部分市场化重整和小规模政府债置换相结合。2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）认定地方隐性债务后，财政部强调坚持“谁家的孩子谁抱”的原则，压实省级债务主体责任。对2017年7月金融工作会议之前形成的隐性债务(地方政府负有偿还责任)，大部分还是在“城投债务”的范畴内进行重整，如非标转标、贷款展期降息(2018年10月《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[2018]101号）允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上进行适当展期和债务重组)。与此同时，进行了三阶段小规模的政府债券置换，总计1.27万亿元，体量小于第一轮。
第三轮“一揽子化债方案”（2023年开始）继续坚持 “压实各方责任”、“谁的孩子谁抱”的原则，以“属地化”和“市场化”方式化债，化债措施和路径延续了第二轮隐债化解。2023年政府工作报告将“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”作为当年“有效防范化解重大经济金融风险”的重点工作。2023年7月，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。2024年2月24日，国务院常务会提出“要坚持改革创新，强化配套政策支持，持之以恒攻坚推进，进一步推动一揽子化债方案落地见效。要强化源头治理，远近结合、堵疏并举、标本兼治，加快建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，在高质量发展中逐步化解地方债务风”，较先前化债方案更全面、更具体。
中央提出 “一揽子化债方案”后，国务院下发35号文，将地方国企划分为三类，除平台企业和参照地方政府平台管理的国有企业外，还包括自主融资自负偿还责任的普通国企，引导城投企业转化为预算硬约束的市场化经营主体。除了上文所述的各项化债措施外，更是明确严格限制融资平台和参照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）新增债务，“依法剥离融资平台公司政府融资职能”。这无疑是彻底堵上了城投公司扩张发展的“偏门”。同时，35号文对城投化债的期限也明确提出了要求。金融机构债务置换贷款的期限不得超过10年，每年还本比例至少达到10%。这事实上对城投市场化转型提出了最后的时限要求。
城投企业转型无可避免
在城市化快速发展的阶段，城投企业承担了大量的城市基础设施建设职能，而自2015年以来，随着中国城镇化率的提升和城市基础设施建设的不断完善，城市发展阶段已经由重建设向重运营转变。同时，随着城投平台债务本息持续增长，城投企业的传统公益性业务已不足以继续支撑庞大的债务和高质量发展。
在新一轮化债政策下，城投平台转型的实践越来越多。各地方政府相继出台指导方案，支持地方平台推进市场化转型。在市场经济之下，城投的转型最终还是要遵循市场化的原则。城投平台市场化转型，最终的转型目标就是实现城投平台的规范化融资与市场化运营。
笔者通过研究城投平台市场化转型的案例，梳理了市场化转型的几个主要方向。
1. 向城市综合运营商转型
城投平台向城市综合运营商方向转型具有天然的优势，也是城投转型案例最多的方向，通过这种方式，城投平台可以更有效地参与创新城镇化进程、促进城市发展、提升自身的融资能力，因此，城市综合运营商已经成为城投公司近年来最青睐的一种市场化转型策略。
此转型方向旨在将城投从“建设城市”向“运营城市”转变，通过授予城投公司特许经营专营权，城投平台可围绕区域内与民生相关、有市场现金流的准公益性项目以及特定市场化经营性项目展开转型，如整合区域内分散的公用事业企业，打造全区域性的民生综合平台，基于城投独特的市场地位扩大规模效应，保证盈利能力，与城市发展相伴成长。
2. 向产业投资主体转型
城投公司进行产业投资，其使命是引领区域内产业转型发展，并最终发挥所在城市产业转型升级的使命。打造产业投资主体需要投入大量的资金，且存在投资失败的可能性，因此对区域的产业类型要求较高，一般集中于本区域的战略性新兴产业和重点发展产业。城投平台结合政府财政资金和自有资金，通过成立产业基金的形式集聚资金，吸引社会资本的参与。通过这种模式，这些城投平台不仅可以有效地撬动资金及发挥乘数效应，在保障利润增长的同时也能够促进并引领区域产业的发展，并投资于如高新技术产业等具有良好发展前景的领域，帮助企业业务的多元化扩张。
3. 入主上市公司
城投公司通过收购当地上市公司股权，实现对上市公司的控股并表，入主上市公司可缓解城投公司业绩下滑，偿债压力大的问题，同时也能布局产业投资，优化整合资源。
目前城投公司入主上市公司的案例逐渐增多，部分是出于产业投资原因入主上市公司，也有部分城投是出于承担国有企业责任，帮助地方政府纾困解决民企流动性危机。该转型方向对资源质量要求较高且存在项目前期开支较大的问题，因此需要城投有较强的产业、商业发展实力，拥有专业的团队，或者掌握较高的区域资源禀赋，同时也取决于地方政府是否持有优质的公司股权。
4. 向市场化、经营化主体转型
城投公司向市场化、经营化主体转型路径中可参与的经营化项目种类多样，比如，在区域内打造商业综合体以及参与部分房地产项目；增加园区运营业务收入，金融业务收入，或转型建筑工程施工企业等。
房地产开发：城投公司在土地开发、城市规划等方面具有优势，具有代政府建设回迁房、安置房、保障房等开发经历，部分城投公司涉及当地商品房及保障房业务，可以当地商品房销售收入作为重要补充。
园区运营：通过园区物业租赁、园区运营管理、产业投资发展、信息数据服务等配套服务获取收入。主要依赖城投公司所依赖园区的发展成熟度、入驻企业质量和经济体量等。
金融业务：发展融资租赁、小额贷款等业务。
建筑工程施工：城投公司作为当地主要的基建主体，积累了丰富的建筑工程施工经验，拥有房建、道路、桥梁建设等专业资质，具备无缝转型为建筑工程施工企业的条件。
综上，城投转型需结合自身实际情况，结合各城投公司面临的基础条件、区域环境及地方政府的支持程度，转型的方向不能盲目复制已成功转型的城投公司的做法。对于城投公司来说，成功的转型不仅要求城投公司自身有转型的意识，还要结合区域资源禀赋及当地政府支持等外部条件。
转型后新增发债的实践探索
城投公司通过上述四种转型，目的是满足“335指标”，即城投公司的“总资产中城投类占比低于30%”、“总收入中城投类占比低于30%”、“财政补贴占净利润比重不得超过50%”，这也被称为产业类主体“认证”最重要的一环。
但是，结合近期市场申报项目情况，笔者认为城投转型及新增发债的核心要素除上述财务性指标外，还需关注城投平台业务模式是否真正实现市场化转变，发行人所在区域负债率情况等。
1. 城投公司收入来源及业务模式是城投平台新增发债的重要参考指标。
以一例近期申报的某综合性国有企业新增公司债案例进行分析。该发行人实际控制人为当地县政府，成立之初即定位为兼具城市建设类和产业类属性的地方国有企业，兼具优化国有经济布局的投资主体、以市场化方式进行资本运作的融资主体、推动国企改革重组的整合平台和确保国有资产保值增值的运营主体于一身的综合性国有资本投资运营企业。
其收入来源方面，通过整合调整打造了五大业务板块，分别是：煤炭采销业务板块、市政业务板块（供热、供水、污水处理、园区建设等）、类金融业务板块、商贸服务板块和文化旅游业务板块。由于子公司股权逐步划出，导致报告期末发行人市政业务业务收入下降为0，煤炭业务成为其收入的主要来源和支柱产业。其资产构成方面，发行人仍存在政府类应收，水电、供水、园区运营子公司股权，在建的供水工程，在建的园区项目等与城投相关的部分资产。发行人人员构成方面，其董监高均由县国资直接进行委派。
由于发行人所在区域产业结构的特殊性，该发行人不是典型的以基础设施代建业务为主的城投平台，但相关资产注入、人员安排都与政府有着紧密的联系，具有城投的隐含信用特征。另一方面，该发行人由于“造血”来源是煤炭业务，收入和利润来源都依赖煤炭业务板块，具有明显的市场化经营能力，因此，最终交易所按照产业债同意发行人本次新增发债。
尽管发行人在财政补贴和城建类资产层面，仍然保留了一定的城建类属性的特点，但其业务模式已转变为市场化经营模式。由此可见，监管部门对于新增发债的判定不单单局限于相关财务指标，也结合发行人的业务模式和区域产业特征等进行实质判断。
2. 优质发行人、区域经济、区域负债率也是新增发债的重要参考指标。
以另一例近期申报的已满足“335指标”的某城投公司新增公司债案例进行分析。
该发行人实际控制人为当地市国资委，设立之初定位为市政府的投融资主体和出资人代表，发挥政府投融资主体、资本运营主体和经营性国有资产运营主体和资源优化配置平台的作用，是市政府下属的大型综合性国有投资性企业，参与了当地发电厂、变电站、机场、学校、会展中心等众多项目的建设和运营。
发行人通过重大资产重组的形式将上市公司纳入合并报表，新增化工品销售业务，报告期内收入构成70%以上均来源于该新增业务。收入利润来源方面，发行人收购上市公司后成为市场化运作主体，其收入和利润均由支柱产业化工产业贡献。资产构成方面，发行人通过重大资产重组的形式，注入了与化工业务相关的经营性资产。发行人满足了城投转型最基本的财务指标要求，即“335指标”。
虽然发行人已完成了城投资产和业务的剥离，但该发行人所属区域债务率较高，该项目在申报审核过程中最终减少了新增债券融资部门，仅保留了借新还旧的额度。
综上所述，笔者认为，城投平台实现新增发债额度的关键，不仅仅要从财务指标方面进行剥离和整合，更为重要的也要从业务模式方面进行实质性转型，摆脱“政府指派型”的业务模式，自负盈亏，市场化经营，向市场主体收取相关费，而不依赖于政府财政资金；同时，也要结合所在区域是否能新增债务的情况综合判断。
（作者为中邮证券质量控制部资深专家）
