2023 年至今债券市场走出了一个罕见的牛市，虽然 10 年期国债利率只是下行了60 个基点，但是创出了历史新低。众所周知，当利率创出历史新低后，无论做哪种（纵向、横向）相对价值比较（债券与股票、债券与实体回报、债券与贷款等等），其结果一定是债券偏贵。所以在对待债券市场走势的时候更多应该着眼于方向趋势，而非幅度。
我们曾在《利率决定的供需框架》一文中，提出资金供给曲线和融资需求曲线去解释利率的方向和幅度，其中依然是以融资需求曲线为主要出发点，经济的名义经济增长速度是重要的核心变量，其包含了“量”与“价”两部分因素。
2023 年下半年以来，“量”因素的的代表性指标，例如工业增加值、固定资产投资、实际 GDP 等都出现了企稳改善的迹象，如果从更为敏感准确的单月（两年复合）增速角度来看，上述“量”指标的低位时点分别出现在 5 月、7 月和二季度。因此从“量”角度看经济，触底改善已经延续发生了，直至今年一季度，这一趋势没有发生逆转。
但是，“价”指标依然低迷不振，这是影响市场预期和居民感受的很重要一环，相比于“量”指标，人们对于“价”指标的感受度更深。“价”指标的核心代表是 PPI。2023 年至今 15 个月份中，PPI 环比为负的月份高达 10 个，其同比虽然受制于基数效应有所波动，但是绝对价格水平毫无疑问在一路向下。去年下半年以来的“量”改善被“价”拖累所对冲，名义经济增长率只是艰难企稳。
从经济学传导原理来看，价格是实际经济增长的滞后性指标，当价格出现转折变化，一般是在滞后性的确认一个周期的起步或结束。因此，以往债券市场的投资者更习惯于前瞻观察“量”指标，因为认为“量领先于价”，但是去年下半年至今的艰难反复也令很多投资者失去了信心。在客户走访过程中，不乏一些投资者表示，采用以往“前瞻”性的做法受伤不小，干脆滞后一些，等待价格的滞后性确认，以规避波动的风险。
从今年市场投资者对于经济的看法来看，核心焦点是消费，由于担忧收入预期不稳，对于消费的回落较为担忧。首先，消费与收入是同步变量，提高收入同义于提高消费，甚至同义于经济增长。居民收入由工资性收入、经营性收入、财产性收入以及转移性收入四类构成，其中工资性收入占比超过六成（市场曾热议的财产性收入占比只是在 10%附近）。因此提高收入的根本还是增加工资性收入，其取决于企业营收的变化。当企业营收增速改善回升，从历史周期比较来看，滞后性的会传导到居民工资性收入改善回升，同期消费也回升。
而企业营收是“量”与“价”的合成体，同样面临着“量”与“价”的相互对冲。虽然去年 6 月份企业营收的单月增速创出低点，有所企稳，但是 9 月份至今基本保持在一个平台走势中，没有呈现出明显的方向性，这主要是“量”升与“价”跌相互对冲的结果。
“量”的回升还在延续，这是可喜的，如果“价”能出现显著改善，则会令企业营收增速出现脱离平台的加速上行，这会加快其向居民收入的传导，从而令消费得以进一步提振。
因此经济预期彻底好转的传导过程依然还需要“价”的辅助。按照传统的“投资（生产）—PPI—企业营收—居民收入（消费或经济）”的链条来看，企业营收自去年 6 月份以来的企稳还需要 PPI 指标填一把“火”，方可更为顺畅。
现在问题的关键是“量”的改善是否能传导到“价”的改善？通货膨胀是否是经济增长的滞后性指标？我们还是相信的。
经济学原理告诉我们通货膨胀是经济增长的滞后性指标。在统计局分类中，物价也是经济周期的滞后性确认指标。此外，从以往周期数据来看，也能看到工业增加值对于 PPI 的领先性、实际 GDP 对于 GDP 平减指数的领先性。
因此，长达一年以来，基于对经济悲观预期而导致的债券牛市，目前应该进入一个观察期了，“量”指标的改善已经持续了半年有余，从去年四季度开始，“价”指标—PPI 环比增速也出现了跌幅收窄的好迹象，3 月份其环比跌幅为-0.1%。如果这一态势延续，我们会看到“价”指标的企稳回升，不仅是同比意义上的回升，更重要的是环比意义上的转正。
债牛是否止步只缺最后一环—“价”指标的企稳回升，其中环比的转正更为关键，投资者不妨更多的密切关注这个环节，我们认为距离这个时点已经不远了。