364 天海外债”行情火爆，其中山东省表现尤为突出，但融资成本不断抬升，与同期限境内债的利差持续走阔
本文将发行天数为 364 天的离岸债券界定为“364 天海外债”，依据同花顺 ifind 数据库，时间区间为 2022 年 1 月 1 日~2024 年 1 月 10 日，剔除掉终止上市债券，共获得 104 支“364 天海外债”样本，其中城投企业发行了 57 支，占比 54.81%，非城投企业发行 47 支，以地产公司、金融机构为主。此外，在计算发行总额时，为方便处理，汇率按照 2024 年 1 月 10 日即期汇率统一折算。
从发行规模来看，2022 年“364 天海外债”合计发行规模为 122.76 亿元，其中城投企业发行规模占比 26.89%，2023 年合计发行规模 419.10 亿元，其中城投企业发行规模占比 69.21%，绝对规模及相对占比均较去年同期显著提升，其中 35 号文出台后的 10~12 月，城投企业发行规模占比更是进一步提高至 72.42%。
与此同时，城投企业“364 天海外债”的发行成本呈不断抬升趋势，2022~2023 年及 2024 年 1月（1~10 日）的平均票面利率分别为 3.88%、6.86%和 7.50%，其中 35 号文出台后的 2023 年 10 月、 11 月和 12 月，平均票面利率分别达到6.33%、6.22%和 7.85%。如下表 1 所示，2022 年，同时发行1年期境内债和“364 天海外债”的发行主体只有 1 家，系无锡惠山高科集团有限公司，境外债较境内债的票面利率高出约 113bp；2023 年，尤其是 4 季度以来，在“一揽子化债政策”的作用下，各省城投公司信用债发行利差整体压缩，短期债券发行成本及认购状况大幅改善，但此时“364 天海外债”主要是境内的私募通过跨境投资通道投，平均融资成本高企，境外债较境内债的票面利率平均高出约 300bp，差异显著抬升。
从各省发行情况来看，2022 年以来共有 11 个省份的城投企业发行过“364 天海外债”，其中 2022年有 7 省的城投企业参与发行，总发行支数为 10 支，发行金额合计为 33.01 亿元，其中广东省、海南省和河南省发行规模位居前三位；2023 年有 8 省的城投企业参与发行，总发行支数为 44 支，发行金额合计为 290.05 亿元，其中山东省一家独大，发行规模 127.87 亿元，占比 44.08%，发行支数22 支，占比 50%，其次为浙江省，发行支数为 5 支，福建省和贵州省各发行 4 支，江苏省和天津市各发行 3 支，湖南省发行 2 支，云南省发行 1 支。2024 年 1 月 1 日~10 日共发行 3 支，发行主体均为山东省城投公司。
从各地级市发行情况来看，2022 年以来，济南市城投企业发行支数和金额最高，分别为 85.87亿元和 9 支，其次为杭州市和威海市；融资成本方面，昆明市、泰安市、潍坊市、济宁市和德州市平均票面利率分别为 9.70%、8.43%、8.37%、7.82%和 7.80%。
从城投企业发行主体来看，2022 年以来，济南章丘控股集团有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司和泰安市城市发展投资有限公司发行规模分别位居前三位；发行支数方面，济南章丘控股集团有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、威海市环通产业投资集团有限公司、无锡惠山高科集团有限公司和高密华荣实业发展有限公司发行支数均为3 支；融资成本方面，昆明产业开发投资有限责任公司、济南天桥产业发展集团有限公司、威海市文登区蓝海投资开发有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、高密华荣实业发展有限公司和威海南海投资开发有限公司的平均票面利率均超过 8%。
2023 年以来，尤其是 35 号文流出后的 4 季度，“364 天海外债”火爆行情愈演愈烈，发行支数及规模创新高，但融资成本亦水涨船高，与国内城投公司短期债券信用利差持续压缩的趋势显著背离。由于“364 天海外债”与城投企业“控增化存”的主流化债政策不符，且高企的融资成本可能造成信用风险延伸，在此背景下，“364 天海外债”火爆行情或将就此落幕。
“364 天海外债”的火爆折射出中国债券市场投资风格的割裂，并逐渐显现出三方面悖论，即提前偿还境内债务和高息举借海外债务并存，境内债发行成本显著压缩与同期限境外债利差持续走阔并存，境内标债一、二级市场火爆与非标融资、商票违约等负面舆情持续发酵并存。究其原因，仍是短期化债政策的“利好”与长期基本面的“羸弱”之间的冲突。一方面，基于 35 号文等外部监管政策对标准债券的呵护，境内信用债发行利差显著压缩，短期债券发行成本及认购状况大幅改善。同时，随着特殊再融资置换债逐步落地，城投企业掀起一波债务提前偿还的热潮。另一方面，地方城投公司的基本面并未改变，前期大量基建投资带来的间接税收效应实现周期较长，而短期存量资产盘活路径上不清晰，土地市场低迷以及地方政府基金收入持续下滑的趋势短期难以逆转，城投转型不及预期，当前依靠城投企业自身产生的经营性收益难以覆盖企业利息偿付、工程款结算所产生的资金需求。在新增融资受限和付息压力加剧的双重压力下，虽然存量债务可以“借新还旧”，但新增的资金缺口仍需要依赖高息海外融资来解决，明知饮鸩止渴但又无可奈何。
利息兑付等资金缺口问题的解决，根本上依靠基建投资带来的税收效应和基金收入落地，以及城投公司真正意义上转型以增强其自我造血功能，但上述事项效果显现仍需一定周期，而短期如何缓解流动性风险，或许仍需政策给予一定程度的呵护，应尽量避免因经营性债务置换细则落地缓慢、非标融资清理“一刀切”等因素产生合成谬误风险。
