来源|时代商学院
作者|毕肖磊
编辑|孙一鸣
超市货架上的电子价签看似不起眼，背后却藏着一门百亿级别的生意。
根据ePaper Insight数据，2021年，全球电子纸显示模组市场规模已超过11亿美元，预计2025年将增长至约30亿美元。而目前，电子纸显示模组细分行业的全球产能主要集中于中国。
2023年6月30日，主营各类电子纸显示模组产品研发、设计、生产和销售的浙江东方科脉电子股份有限公司（以下简称“东方科脉”）提交了IPO申请，欲登陆上交所主板。11月16日，该公司回复了上交所首轮审核问询函。
时代商学院研究发现，东方科脉所处的电子纸显示模组行业虽然市场规模增长较快，但该公司并未在技术或品牌方面建立足够坚固的壁垒，其产品的核心部件均依赖外购，且2022年以来其超九成收入来自前五大客户，因此在激烈的市场竞争之下，或只得采取降价促销的经营战略。
此外，东方科脉采用的电子纸显示技术路径也面临着其他显示技术的冲击，目前来看，电子纸行业的发展前景尚不明朗。2022年末，该公司的应收账款余额达2.76亿元，其中，因客户信用状况发生重大不利变化出现逾期的金额超2700万元，同比暴增39.27倍。
核心部件依赖大供应商，价格战致毛利率承压
1.1 核心部件依赖单一供应商，行业壁垒较低引发“价格战”
招股书显示，电子纸是一种重要的新型平板显示技术，而东方科脉生产的电子纸显示模组是电子纸显示屏幕的核心部件，该公司采购的主要原材料包括电子墨水薄膜、TFT（薄膜晶体管）基板、驱动芯片等。
根据问询函回复文件，在东方科脉生产电子纸显示模组所需的原材料中，电子墨水薄膜为核心原材料，该原材料存在较高的技术壁垒，可替代材料较少；目前，电子墨水薄膜主要由中国台湾企业元太科技(8069.TWO)供应，该公司占据了全球市场90%以上的份额，短期内东方科脉缺乏可替代供应商。
2020—2023年上半年（以下称“报告期”）各期，东方科脉向元太科技的采购金额分别为1.65亿元、3.06亿元、4.28亿元、2.40亿元，占该公司采购总额的比例分别为41.80%、37.75%、46.19%、49.91%。
由此可见，报告期内东方科脉向元太科技的采购比例总体呈上升趋势，且该采购比例在2023年上半年逼近50%，对单一供应商存在较大依赖性。
从毛利率来看，Wind数据显示，2020—2023年前三季度，元太科技的销售毛利率分别为45.71%、43.70%、53.99%、52.49%，总体呈上升趋势，且去年以来的毛利率均超过50%。
而作为电子纸行业中游企业的东方科脉，其毛利率则远低于上游供应商元太科技。问询函回复文件显示，报告期各期，东方科脉的主营业务毛利率分别为26.59%、20.87%、22.95%、16.38%，报告期内的毛利率降幅超过10个百分点。
东方科脉在问询函回复文件中表示，2023年上半年毛利率有所下滑，主要系受全球经济增速放缓、下游消费需求疲软等因素影响，电子纸显示模组细分市场竞争有所加剧，部分产品销售价格面临下降压力。报告期各期，该公司电子纸模组产品的平均单价分别为17.40元/片、21.95元/片、23.87元/片、19.46元/片。
根据问询函回复文件，与东方科脉一样，同行业可比公司的电子墨水薄膜亦均依赖元太科技供应，而东方科脉与同行业可比公司合力泰(002217.SZ)、清越科技(688496.SH)等在电子纸领域的产品结构及业务模式均不存在重大差异。
因此，在市场竞争加剧的背景下，同行业可比公司的毛利率也均呈下降趋势。
Wind数据显示，2020—2023年前三季度，清越科技的销售毛利率分别为30.82%、24.34%、18.35%、8.63%；问询函回复文件显示，2020—2023年上半年，合力泰相近产品的毛利率分别为20.47%、22.32%、19.85%、16.14%。
从企业本身的创新能力来看，问询函回复文件显示，报告期各期，东方科脉的研发费用分别为1978.77万元、3514.90万元、3755.16万元、1739.64万元，研发费用率分别为4.15%、4.07%、3.09%、2.77%，研发费用率呈连续下降的趋势。
而时代商学院根据公开资料统计发现，报告期各期，东方科脉同行业可比公司的研发费用率均值分别为5.42%、5.78%、6.03%、6.63%，呈逐年上升的趋势，且各期均高于东方科脉。
另外，根据问询函回复文件，除前述可比公司外，东方科脉在电子纸显示模组行业的竞争对手还包括京东方(000725.SZ)和元太科技；截至2022年末，元太科技的电子纸显示模组产能约达2500万片，为东方科脉当年度6320万片产能的近四成。
而在电子纸显示模组产品的核心部件电子墨水薄膜上，元太科技相比东方科脉等电子纸显示模组专业厂商拥有显著的技术壁垒。因此，若该公司扩大电子纸显示模组产品产能，或将对东方科脉产生较大影响。
综上可知，东方科脉与可比公司在核心部件上均依赖上游供应商元太科技，且该公司与元太科技相比缺乏明显的技术壁垒，在研发费用率上也落后于同行，因此在市场竞争加剧的情况下，或只得以降价促销的方式来维持市场份额，以致2023年上半年毛利率快速下滑。
1.2产能利用率降至77.06%，行业发展前景尚不明朗
根据招股书，本次IPO募投项目中，新建年产智能物联网电子纸1亿片项目的总投资额为10.04亿元，拟投入募集资金为4.50亿元，占募资总额（6亿元）的比例为75%。
结合东方科脉的现有产能计算可得，该募投项目建成达产后，该公司的年产能相比2022年将增长158.23%。
问询函回复文件显示，报告期各期，东方科脉的产能分别为3096万片、4982.40万片、6320万片、4356万片，产量分别为2778.26万片、3949.54万片、5176.22万片、3356.79万片。以此计算，报告期各期，该公司的产能利用率分别为89.74%、79.27%、81.90%、77.06%，总体呈下降趋势。
另外，从行业现状来看，东方科脉正面临市场竞争加剧的情况，其竞争压力不但来源于电子纸行业中游的同行业可比公司，也包括上游供应商元太科技及具备上游TFT基板以及下游电子纸价签系统集成能力的京东方。
因此，东方科脉是否将长期采取降价促销的策略以抢占下游市场，目前尚未可知。对此，时代商学院已于11月29日向该公司发函询问，截至发稿，对方尚未回复。
从行业发展前景来看，根据问询函回复文件，东方科脉采用的电子纸显示技术路径面临着LCD（液晶显示器）、LED（发光二极管）、OLED（有机发光二极管）等不同显示技术路径的竞争。与其他显示技术相比，目前电子纸在响应速度、色彩呈现能力及市场应用等方面存在不足，面临其他显示技术的冲击。
该公司在招股书中表示，在目前上述主流应用的四大平板显示技术中，电子纸主要用于静态文字或图像的显示，应用场景集中于商用端，消费领域应用前景尚不明朗。若电子纸行业发展不及预期，可能对公司的业务发展产生一定不利影响。
对大客户依赖程度远超同行，两大客户因专利侵权纠纷“互掐”
除对大供应商存在明显依赖性之外，报告期内，东方科脉的大客户集中度也明显超出可比公司平均水平。
问询函回复文件显示，2020—2023年上半年，东方科脉向前五名客户的合计销售金额分别为4.24亿元、7.48亿元、11.33亿元、5.80亿元，占当期营业收入的比例分别为88.75%、86.61%、93.31%、92.33%；对比来看，2020—2022年，东方科脉同行业可比公司的前五名客户集中度均值分别为42.52%、41.91%、50.36%。
另外，2020年，东方科脉向第一大客户汉朔科技（汉朔科技股份有限公司）的销售占比为65.84%；2023年上半年，其向第一大客户Solum（Solum Co., Ltd.）的销售占比为56.90%。
由此可见，2020—2022年，东方科脉对大客户的依赖程度远超同行平均水平，且在2020年、2023年上半年存在向单一客户销售占比超过50%的情况。而过度的大客户依赖意味着一旦大客户经营状况出现异常，或将影响东方科脉的经营稳定性。
从应收账款来看，问询函回复文件显示，报告期各期末，东方科脉的应收账款余额分别为1.58亿元、9695.50万元、2.76亿元、2.38亿元，总体增长较快，且变化趋势与该公司前五大客户集中度较为一致；根据招股书，2020—2022年各期末，东方科脉的应收账款前五名与当期前五大客户存在较高重合度。
从客户信用情况来看，问询函回复文件显示，报告期各期末，东方科脉的应收账款按照逾期原因分类中，因客户信用状况发生重大不利变化出现逾期的金额分别为67.30万元、67.30万元、2710.18万元、2747.94万元，在2022年出现急升的情况，当年末应收账款逾期金额同比大增39.27倍。
值得注意的是，报告期各期，汉朔科技均为东方科脉前两大客户之一。根据汉朔科技于创业板IPO的问询函回复文件，该公司的二级全资子公司法国汉朔（Hanshow France SaS）于2019—2021年存在纳税不规范事项，2023 年4月25日，法国政府代表方与法国汉朔达成和解，约定该公司需补缴261252欧元税金，并支付罚金、滞纳金和逾期支付利息共计39271欧元。
另外，汉朔科技与其一级全资子公司美国汉朔（Hanshow America Inc.）被SES-imagotag SA（以下简称“SES”）、SES-imagotag GmbH、SES-imagotag Inc.等三家原告起诉专利侵权，目前该案已被美国纽约东区联邦地区法院受理并正在审理过程中。
汉朔科技的问询函回复文件显示，2021年度、2022年度，SES及汉朔科技的电子价签收入在全球上市公司中分列第一、第二，2023年上半年分列第二、第三，双方存在一定竞争关系。
根据SES的具体诉求，若汉朔科技败诉，该公司在美国的业务将受到影响。2022—2023年上半年，汉朔科技在美国的销售收入分别为2.46亿元、2.11亿元，占当期营收的比例分别为8.62%、11.26%。
另外，SES于2023年9月4日申请了针对汉朔科技的临时禁令，主要诉求包括要求汉朔科技不得在法国、德国等17个欧盟国家提供、流通、使用、进口或持有部分产品版本。
根据汉朔科技的问询函回复文件，2022年，欧洲地区为该公司主要收入来源。因此若被颁发临时禁令，该公司在欧洲地区的销售收入或将受到一定影响。
根据招股书，SES、汉朔科技均为东方科脉的主要客户之一。因此，若汉朔科技的销售收入下滑，或将影响该公司对东方科脉的采购金额，以致东方科脉面临收入下滑的风险。
【参考资料】
1. 《浙江东方科脉电子股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市招股说明书（申报稿）》.上交所官网
2. 《关于浙江东方科脉电子股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件审核问询函的回复》.上交所官网
3. 《关于汉朔科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》.深交所官网
（全文3915字）
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