智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，首予中国光大控股(00165)“买入”评级，考虑到市场普遍认为光大控股是一家金控公司，多元化业务下给予30%折扣，整体予22年281.51亿港元估值，对应目标价为16.7港元。
天风证券主要观点如下：
光大控股是中国领先的另类资产管理投资机构，聚焦私募股权资产管理和自有资金投资两大业务。
1)基金管理业务方面，截至2021H末，光大控股持有投资基金79支，AUM达1865亿港元，在2021年PEI300全球排名中排名第75，在所有上榜的29家中国机构中排名第4。
2)自有资金投资业务方面，主要包括战略性产业平台、财务性投资、基石性投资三大板块，截至2021H末，资产总值达426亿港元。
其中，战略性产业平台聚焦飞机全产业链、人工智能物联网平台、养老管理，账面价值约61亿港元;财务性投资投向债权、股权与结构性产品，对应公允价值为164亿港元;基石性投资包括持有光大银行与光大证券股权，光大银行的公允价值为71亿港元，光大证券作为联营公司入账的账面价值为130亿港元。
基金管理业务稳健发展，轻资产转型初见成效。
光大控股的基金管理规模从2016年的875亿港元增长至2021年上半年的1865亿港元，年复合增速达18.31%，其中公司提供的种子资金占比呈下降趋势，资金撬动能力和利用率有所提高。同时，管理费收入随管理规模稳步增长。2021年上半年，光大控股实现管理费收入1.81亿港元，同比增长41%。投资能力与项目退出能力突出，2017-2021年上半年光大控股基金业务板块IRR在10%-14%之间。
自有资金投资业务整体收益稳定，产业平台体现公司投资能力。
1)战略性产业平台方面，光大控股持续孵化产业平台，产融结合有序推进，以产业联动资产管理。2020年围绕特斯联产业能力，光智系列基金新增募资规模36.1亿港元;围绕中飞租赁产业能力，航空主题基金新增募资规模17.8亿港元。
2)财务性投资方面，投资项目持续为公司贡献投资收益，截至2020年年报，重要退出项目如青岛港国际、ArcticGreen的IRR达15%，希望教育IRR达50%。
3)分别持有光大证券、光大银行20.83%、2.91%股份作为基石性投资。截至2021年上半年末，光大控股持有的光大证券和光大银行的股权投资合计占光大控股净资产的40%、总资产的19%，两公司对光大控股的收入贡献达9.68亿港元。
盈利预测：该行预测2021E-2023E光大控股收入总额分别为59.71亿港元、74.82亿港元、94.06亿港元，同比增长6.67%、25.31%、25.71%;2021E-2023E归属于公司股东的盈利分别为26.14亿港元、33.36亿港元、42.86亿港元，同比增长15.47%、27.59%、28.5%。
估值分析：采用分部估值法对光大控股进行估值分析。
1)基金管理业务方面，采用P/AUM进行估值。选取海外头部另类资产管理机构黑石、凯雷和KKR作为可比公司，但考虑到公司与海外头部机构的差距，给予光大控股基金管理板块2022年4%×P/AUM，对应估值为64.48亿港元。
2)自有资金投资及种子基金投资方面，采用P/B法进行估值。预计2022年扣除持股光大证券及光大银行后净资产为339.16亿港元。由于该板块业务受市场波动影响较大，短期可能带来公允价值下滑及减值计提，给予2022年0.5×P/B，对应估值为169.58亿港元。
3)基石性投资业务方面，按2021年12月3日收盘价及汇率计算，光大控股持股光大证券、光大银行市值合计为240.13港元，给予30%折扣，对应市值为168.09亿港元。
风险提示：资产管理规模增长不及预期;项目投资回报不及预期;多元化经营投资业务复杂，容易获得估值折价;跨市场选取相对估值参照公司可能带来估值风险。