本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：何立中。
事项
舜宇光学(02382)2019年9月出货量：手机镜头增长43.9%，手机模组增长1%，其他光电产品增长271.8%。
国信观点
国信观点：1. 前9个月手机镜头出货量增长超年度指引，继续享受手机光学升级红利。2. 2019年9月手机模组出货量增长1%，是正常波动，2019年前9个月出货量增长23.2%，符合指引。3. 随着高端的3D产品增速提升，3D产品的占比越来越高，非常有利于公司光电产品整体的毛利率提升0。4. 对公司业绩弹性贡献大的手机镜头的增速和手机模组的毛利率都在改善。5. 手机镜头内销占比越大，说明公司手机镜头客户认可越高。
评论
手机出货量高增长，超年度指引，继续享受光学升级红利公司的手机镜头的规格和规模仅次于大立光，在全球智能手机光学持续升级的带动下，手机镜头9月份出货量增长43.9%，前9个月出货量增长38%，远超全年出货量指引30%。公司的7P镜头2018年已经量产，拥有8P专利，而国内的手机镜头厂商现阶段主流是4P、5P。
9月手机模组出货量增长1%，是正常波动
2019年9月手机模组出货量增长1%，一是因为去年9月增长71%，基数太高导致;二是安卓客户今年7~8月集中出货，9月份有所回调;三是公司重心继续偏向模组高端产品，有利于模组今年下半年毛利率的提升。公司今年以来，对模组的年度出货量指引一直维持在20~25%之间，2019年前9个月出货量增长23.2%，符合指引。
模组瞄准高端产品，其他光电产品9月出货增长271.8%
其他光电产品9月出货增长271.8%，主要是结构光和飞行时间(TOF)等3D出货量增加，公司的产品结构升级，瞄准高端模组。随着高端的3D产品增速提升，3D产品的占比越来越高，非常有利于公司光电产品整体的毛利率提升。
手机镜头增速和手机模组毛利率对公司业绩弹性贡献大
2019年上半年光学零件(主要是手机镜头)收入占比24.23%，光电产品(主要是摄像模组)收入占比75%。但是光学零件的毛利率高达45%左右，贡献69%毛利润;光电产品上半年毛利率只有5.9%，贡献29%的毛利润。
从上述逻辑关系看出，提升光学零件的收入占比和提升光电产品的毛利率，对公司的净利润弹性贡献最大。(注：上述总的毛利润占比不考虑内部销售，三项业务的毛利润加总。)
内销占比越大，说明公司镜头客户认可度越高
由于公司的各个事业部(子公司)之间有内部销售，按照集团公司的各项业务的营收和毛利率计算出的毛利润会小于集团公司财报上的毛利润。例如公司的手机镜头卖给公司的手机摄像模组，公司出售的手机摄像模组采用哪家的镜头，由客户决定或者公司决定。
所以，分公司毛利润之和占集团公司毛利润的比例越低，说明公司的内销越多，说明手机摄像模组的客户对公司手机镜头的认可度越高。
手机光学龙头引领行业创新，维持“增持”评级
预计2019~2021年公司收入分别为350.7亿元/435.6亿元/522.8亿元，增速分别为35.3%/24.2%/20%，2019~2021年利润分别为34.7亿元/46.3亿元/50亿元，增速为39.7%/33.1%/23.3%。公司是手机光学龙头引领手机摄像模组创新，ROE/ROIC远高于行业均值，合理估值在125~132港元之间，2019年动态市盈率分别为36倍和38倍，维持“增持”评级。
行业三年平均ROIC为12.51%，舜宇光学RIOC达到28.46%。从资本回报率角度看，公司和大立光的市盈率应该高于行业其他公司。
公司的RIOC和大立光相近，但是公司的营收增速远超大力光，资本回报率越高，市盈率越高，所以公司可以给予高于大立光的市盈率。
将上述4张表中核心数据比较如下：
第一，我们遵循ROE越高、ROIC越高、增长速度越快，市盈率越高的理论。第二，从公司基本面考虑：一是公司既有光学镜头、也有摄像模组，具有垂直整合优势;二是公司在摄像模组国内第一，光学镜头全球第二。综合以上两点，我们认为给予公司36-38PE是合理的，2019年的合理价格区间分别为125 -132港元。
风险提示
1.精确预测产品渗透率和公司市场占有率，盈利预测存在不确定风险。2. 对于行业或市场需求识别能力和分析能力不足以及市场竞争的加剧，影响公司面临收益下降的风险;新产品或新技术导入的背景掌控差，新产品或新技术投入时，因客户需求不明确，客户对新产品的评估不到位和难度评估不足，未能满足市场需求的变化，影响公司效益的风险。