季峥：兼议美元债务和经济前景

2013年以来黄金和白银出现了较大幅度的下跌，目前黄金和白银接近了2011年和2012年的低点。市场上看空的气氛和力量还是比较浓厚的。相当多的 分析师指出，黄金的牛市很可能已经结束。长期看淡黄金的前景。笔者觉得在这个大家都觉得非常悲观的时点，有必要再讨论一下对于黄金长期前景的看法。

　　是什么决定了黄金的长期的前景？是黄金的供求关系?是避险情绪？黄金的生产成本？是美国的经济？是美联储的QE？是美元的购买力？还是欧债问题？还是中国的经济和地产泡沫？

　　以上因素显然都和金价有或多或少的关联，有的阶段某个因素或者几个因素起主导作用，但是笔者来看，决定黄金长期前景的应该是美元的购买力。如果长期美 元购买力趋于下降的话，则黄金长期前景看好。长期美元的购买力趋于上升的话，则黄金长期的前景看跌。如何评估美元的长期购买力呢？比较可靠的办法就是考量 美国政府债务偿还能力以及美国经济长期发展前景。

　　我们在这里更加强调货币绝对购买力，而不是美元指数。而衡量美元购买力最好的指标之一就是美国政府的债务问题。美国政府代表了美国以及美元的信用，如 果美国政府无力偿付债务或者宣布破产的话，则国际市场以及国内市场对美元的信心将不复存在，美元必然大幅度贬值，这是一个非常简单的道理。

　　目前觉得黄金牛市结束的观点的立论主要如下：第一，美国经济开始复苏，因此美国的QE也将结束，之后美国将进入加息周期，对于黄金构成重要打压。第 二，技术上，黄金的长期支撑线位于1520一带，一旦跌破也将意味着黄金将步入熊市。第三，黄金已经上涨12年，牛市也应该差不多结束。

　　目前美国国债为16.5万亿美元左右，占GDP比例约在105%左右。以目前作为一个基准的话，美国政府的债务在将来的负担将会越来越重。美国两党自 2011年以后就宣称要10年减少赤字1.2万亿美元，等于每年减少赤字1000亿美元。但是分析其实质，这只是一个数字游戏和政治口号而已。2013年 轰轰烈烈的减支计划是这样：240亿开支削减将通过减少政府项目拨款等方式得以体现，其余850亿美元将延续两个月从2013年3月1日开始施行。即便如 此，美国国会预算局预计2013财年美国财政赤字依然高达8500亿美元左右，占GDP比例高达5-6%之间。欧洲人则要认真许多，很多国家今年的财政赤 字占GDP比例控制在3%以内，这也导致欧洲各国国内罢工事件不断。美国人讲的更多，做的更少。没有认真减少赤字的意思。美国在充分享受铸币税带来的好处 同时，债务的比例也在持续上升。更为严重的还有社保和医保的隐性债务，虽然测算口径不同，至少在50万亿美元以上。按照目前美国政府继续高财政赤字政策， 财政赤字早晚会达到不可持续的水平，市场早晚会对美元投出不信任票，那时美元的信用将极大的下降，市场将抛售美元，美国将出现高通胀现象，美元的贬值不可 避免。不是有句话“出来混早晚是要还的”。

　　从货币购买力的角度来讲，过度货币发行，以印发货币来偿债的模式，显示是早晚会出问题的。货币的购买力将长期显著下降，因此从这个角度而言，黄金对美 元的价格长期将趋于上升。重要的技术支撑位置和压力位置在这个核心原理面前显得不是那么决定性。当然这个因素并不能决定黄金中期的走向。黄金中期走向则和 美元的中期走向有很强的关联性。

　　关于美国经济复苏以及退出QE，乃至加息也都并当做战略看空黄金的理由。减少QE——停止QE——缩减美联储资产负债表——加息，被多数分析人士认为 是黄金战略看空的重要逻辑链条。但是如果我们简单算一笔账就可以明白，会发生什么事情。关于这点我在第一篇对黄金长期前景展望中谈到过。我们假设美国最好 情况发生，在2013年四季度停止QE，并在2014年下半年完成资产负债表收缩，在2015年初进入加息周期。经济持续温和复苏。首先美国财政赤字 2014年底应该在18.5万亿元左右。个人债务至少应该在13万亿美元附近。假设美联储有能力将名义利率加到3%的话(即使加息到3%的话，实质利率应 该也只是在0左右)，则美国政府单单国债债务利息的支付至少在18.5*2%=3700亿美元。个人债务利息支付增加至少2600亿美元。两者相加利息负 担6300亿美元，美国将立即陷入经济衰退。请回想一下，美国2012年底财政悬崖数字大概就是6000亿美元左右。而这已经引起国际社会的一片恐慌，最 后美国还是以1000亿美元的缩减计划收场。IMF在2013年3月1日预估，如果850亿美元减支计划实施的话，那么美国经济增长就将减少0.5%。如 果增加3000亿美元以上的国债利息的话，美国经济将立刻陷入衰退，美国人显然不会傻到搬起石头砸自己脚的地步。这也是笔者认为美国的长期宽松货币政策将 会长期维持的重要原因。

　　还需要指出的是美国的经济是消费有主的经济，消费在GDP增长中占比达到70%以上。但是另外一方面美国是一个低储蓄率的国家，GDP稳定增长意味着 储蓄率的进一步减少或者说负债的进一步增加。美国的经济成长是真正债务拉动型。按照前面的假设，GDP增长必然伴随着债务的进一步扩大。如果要缩减债务的 话，经济必然在相当长时间里陷入衰退，这对美国确实是一个两难选择。美国政治体制和选举制度决定了美国实施大幅度削减开支是难以施行的。这也是为何总统选 举中奥巴马胜出，罗姆尼败北的重要原因。所以美元的购买力走长期下降通道是一个必然的选择。对于黄金或者白银而言，美国经济的温和复苏意味着美元债务的增 加以及黄金和白银价格的上涨。从这个意义而言，美国的复苏也好，QE的退出也好，对于黄金和白银不构成实质性的打压。黄金和白银的长期前景理应看好。

　　虽然笔者不看好美国的长期债务前景，但是有一点无可否认，美国目前还是国际储备体系，美元还是公认的避险货币，美债还是国际上最受欢迎的债券，大家对 于美元的信心还在。在这个背景下，黄金和白银期望出现80年牛市的疯狂的难度相当大。如果美元阶段走强的话，黄金和白银走软也是大概率事件。影响美元半年 到一年走势的影响因素很多。美联储完全可以做到这一点。市场投机资金也安全可以做到这一点。因此，黄金和白银的出现波段较大跌势也不是没有机会出现。在操 作中，尤其是在波段操作中，资金管理以及风险控制就显得更加重要了。