12月下旬以来，受降准预期、资金面趋于宽松、摊余成本法基金的配置需求等因素影响，债券利率出现一定幅度的下行，尤其是中短端利率下行幅度较大，曲线趋于陡峭化。那么在债券收益率曲线发生不同形态变化时，应如何选择配置策略。本篇报告主要介绍收益率曲线策略中的子弹型策略和哑铃型策略，对两者进行比较分析，同时结合19年两种策略的表现对当前债市的策略选择给出判断。
一、收益率曲线不同形态变动下，哑铃型与子弹型策略的表现
在投资者确定债券的组合久期之后，需要考虑对不同期限的债券进行配置，就涉及到哑铃型策略和子弹型策略的选择。所谓哑铃型策略是指投资组合中的债券配置期限主要集中在两端；子弹型策略是指债券配置期限集中在中间。比如1-10年的债券期限，哑铃型策略选择配置1年期和10年期，而子弹型策略选择配置5年期。
在组合久期相同的情况下，哑铃型策略和子弹型策略的不同主要表现在两方面：一方面是构建组合时的票息会有差异；另一方面是组合构建好之后，随着曲线形态的变化，组合的资本利得会不同。一般收益率曲线变动分为平行移动、变陡、变平、变凹、变凸五种情况，具体每种变动下，哑铃型策略和子弹型策略表现如何，我们简单通过一个例子进行分析。
我们以1年期国开、5年期国开和10年期国开为例，哑铃型策略配置1年和10年，子弹型策略配置5年。假设1年期国开的久期为0.7年，5年期国开的久期为4.5年，10年期国开的的久期为8.5年。则构建一个4.5年久期的哑铃型策略所需的1年期和10年期的比例为51.28%和48.72%，即51.28%*0.7+48.72%*8.5=4.50。
目前1年、5年和10年期的到期收益率分别为2.44%、3.27%和3.58%，则哑铃型组合的到期收益率为51.28%*2.44%+48.72%*3.58%=3.00%，可见在构建组合之初，哑铃型组合的到期收益率就要比子弹型策略的到期收益率低27bp。其实一般5年-1年的期限利差要明显高于10年-5年利差，使得大多数情况下，哑铃型组合的到期收益率都会低于子弹型策略。
组合构建好之后，接下来就是看曲线形态变化对两者资本利得的影响。我们假设两个组合均持有3个月，期间没有利息支付，不需要考虑利息再投资，同时组合的资本利得用收益率变动幅度和久期进行简单估算，且不考虑组合的凸性（久期越长，凸性越大，一般哑铃型的凸性要大于子弹型，而组合久期相同，收益率变动时，凸性越大的组合表现越好）。
（1）当收益率曲线平行移动时，即各期限利率变动的幅度一样，由于组合久期一样，组合的资本利得也一样，组合的差异主要来自建仓时到期收益率的不同，由于持有期为3个月，则哑铃型组合的收益比子弹型低0.27%/4=0.09%。
（2）当收益率曲线变陡或变平时，假设变陡或变平的幅度为10-1年利差变动，同时10-5年和5-1年的利差变动相同。比如曲线变陡20bp时，1年、5年和10年利率分别上行10bp、20bp和30bp；曲线变平20bp时，1年、5年和10年利率分别下行10bp、20bp和30bp。分不同情况比较两种组合的资本利得，具体见下表：
可以看到，当曲线变平时，哑铃型组合的资本利得收益要高于子弹型组合，且随着变平幅度的加大，资本利得的差额不断扩大；反过来，当曲线变陡时，子弹型组合的资本利得收益要高于哑铃型组合，且随着变陡幅度的加大，两者差额扩大。由于假设10-5年和5-1年利差变动一样，且不考虑凸性，只要曲线变动幅度确定，1年、5年和10年变动幅度并不影响两者之间资本利得的差。如果是持有3个月，曲线变平5bp，哑铃型的资本利得就能覆盖最初建仓时到期收益率的不足。综合来看，当曲线变平时，哑铃型策略要优于子弹型策略，而当曲线变陡时，子弹型策略要优于哑铃型。
（3）当曲线变凹或变凸时，相对比较好理解，比如曲线变凸，10年-5年的利差变小，5-1年的利差扩大，哑铃型策略要优于子弹型策略；同样，当曲线变凹时，子弹型策略要优于哑铃型。
二、2019年两种策略回顾以及当期市场策略展望
为了回顾19年两种策略的表现，我们以一个季度3个月为持有期，每个季度第一天构建组合，最后一天平仓，期间组合的收益来自票息和资本利得。同样假设每次重新构建组合，1年、5年和10年期的久期不变，分别为0.7、4.5和8.5，1年期和10年期的配比分别为51.28%和48.72%。具体情况如下表：
组合到期收益率上，哑铃型每个季度要比子弹型组合低30-40bp；资本利得上，除了二季度哑铃型组合的资本利得高于子弹型外，其余三个季度都低于子弹型，这主要是由于二季度中短端利率上行，而长端利率小幅下行，曲线趋于平坦化。而像四季度，短端利率大幅下行，中端利率小幅下行，长端反而上行，曲线明显陡峭化，子弹型明显好于哑铃型。全年来看，哑铃型组合的收益率为3.5%，子弹型组合的收益率为4.0%，子弹型好于哑铃型，除了组合到期收益率高之外，曲线是趋于陡峭化的。
近期由于资金面过于宽松，中短端利率出现大幅下行，1年期国开利率创近3年多新低，5年期国开利率接近新低，而10年期国开受基本面和通胀因素影响，下行幅度相对有限，较去年低点还有20bp空间。因此近期收益率曲线是出现明显的陡峭化，子弹型的策略是要好于哑铃型。
展望后期，我们认为过于宽松的资金面不会延续，随着资金缺口逐步显现，资金面的波动将加大，届时中短端利率将会面临资金利率上行带来的压力，同时考虑到目前利差处于高位，未来曲线大概率将趋于平坦化，则哑铃型策略要优于子弹型策略，而且哑铃型策略相对子弹型策略的优点在于可以根据市场变化及时调整久期，因为10年作为交易品种流动性更好，当市场面临较大不确定性时，有利于在发生不利变化时，及时止损。
