编者注：斥78亿港元巨资高溢价收购贝拉米，蒙牛乳业的算盘是怎么打的？作者/华盛学院Jay
2019年9月16日，蒙牛乳业（02319）发布公告称，建议以12.65澳元每股的价格收购澳洲奶粉品牌贝拉米的全部股份，在此次计划中蒙牛预计支付的总对价不超过14.6亿澳元（约78亿港元）。据悉，贝拉米是一家在澳洲上市的高端及超高端婴幼儿配方奶粉生产商，在近年澳洲奶粉的海淘代购风潮中销量火爆，还邀请了孙燕姿为其代言。
资料来源：贝拉米官方网站，华盛证券消息发布当天，蒙牛股价下跌2.27%，而恒生指数仅跌0.87%，超越大盘的跌幅至少说明，市场对蒙牛本次的计划收购并不看好。原因或与被收购对象贝拉米的经营困境、以及高溢价收购有关。
行情来源：华盛证券高溢价收购困境中的贝拉米的合理性？2018年5月，香港食品安全中心发布的食品检测结果报告显示，4款产品因质量问题被下架，其中包括澳大利亚乳制品公司贝拉米的一款婴幼儿辅食产品（Organic Spelt Macaroni）。雪上加霜的是，同年10月，中国官方宣布一共有9款有机奶粉获得配方注册，但其中却没有贝拉米。
一系列事件使得贝拉米旗下产品在中国的销量锐减。根据财报，贝拉米2019财年全年营收为2.66亿澳元，税后纯利仅为2170万澳元，同比减少约50%，公司股价亦随之大跌。
更大的问题是高溢价。根据公告，蒙牛乳业对贝拉米开出的收购价较上周五收盘价8.32澳元每股高出52%；而按照14.6亿澳元的总收购对价计算，净资产仅2.32亿澳元的贝拉米的市净率超过6倍，远高于蒙牛自身3.9倍的市净率，与中国乳业龙头伊利股份相当。
资料来源：华盛证券蒙牛乳业以高溢价收购净利大幅下滑的贝拉米，市场看空者居多，毕竟之前收购的雅士利、多美滋和入股的现代牧业的表现均不佳（2016年雅士利的商誉减值还使蒙牛乳业首次陷入亏损）。但此次溢价收购，并不是公司管理层头脑发热，背后暗含蒙牛在超高端奶粉上的布局。
溢价并购背后的婴幼儿奶粉布局中国婴幼儿配方奶粉市场趋向结构性增长，高端及超高端产品增长空间广阔。根据此前飞鹤奶粉招股书的数据，2014-2018年间，按零售价值计量，中国婴幼儿配方奶粉市场年复合增长率为11.2%，其中高端及超高端产品年复合增长率分别为39.5%、20.5%，显著高于普通配方奶粉增速。此外，弗若斯特预测未来5年的婴幼儿配方奶粉市场仍将以高端及超高端市场的发力为主，普通（低端）婴幼儿配方奶粉市场将陷入负增长。
资料来源：飞鹤乳业招股书，华盛证券高端及超高端婴幼儿配方奶粉市场未来的增长空间，是市场各大巨头都垂涎已久的新蓝海，蒙牛乳业也不例外。不过让人顾虑的是，此前蒙牛收购的雅士利已经拥有高端、超高端产品线，但从营收和净利角度来看，似乎并没有享受到近年市场规模增长的红利。
资料来源：华盛证券有雅士利这样的前车之鉴，市场对蒙牛能否把握好贝拉米存在顾虑亦在情理之中，而就算能够在国内打开贝拉米的销路，又要如何处理雅士利和贝拉米两者之间的同业竞争问题呢？蒙牛乳业的管理层，似乎是在高端婴幼儿配方奶粉市场这个新蓝海的诱惑之下，选择高溢价收购贝拉米这步险棋。
蒙牛乳业的基本面最后，笔者想谈一下蒙牛乳业的基本面问题。作为中国乳业双雄之一（另一家是伊利股份），蒙牛的家底还是很厚实的，就算收购贝拉米是步臭棋，也不至于动摇其根基。
首先在业务分部上，奶粉业务只是冰山一角，真正的核心业务还是液态奶分部。2018财年，蒙牛乳业于报告期内录得营业收入689.77亿元，其中液态奶分部营收为593.88亿元，占总营收比重86.09%，而奶粉业务占比仅8.72%。
资料来源：蒙牛乳业年报，华盛证券其次，蒙牛乳业的盈利能力在过往业绩中得到充分证明。 2010-2018年，蒙牛乳业的营收由约300亿元增长至约690亿元，营收年复合增长率为9.69%；净利润由12.37亿元增长至30.43亿元，净利年复合增长率达到10.51%。期间，净资产收益率除16、17年外均保持10%以上。整体而言，蒙牛乳业称得上一只不搞概念、专注主业的白马成长股。
资料来源：华盛证券结语蒙牛乳业此次溢价收购贝拉米，是一步险棋，但不一定是利令智昏的臭棋。管理层既然拿定主意，必然经过深思熟虑。就算时间最终证明这是一步臭棋，也不至于在根本上动摇蒙牛乳业的基本面。
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