SK海力士北京时间 28 日早发榜了 2026 财年第 3 季财报，整体表现不错。虽财务指标相比大行预期并无太大惊喜，但内存、闪存涨价幅度都超预期，同时指引下季内存出货量增速也超预期提速，表明当前市场供需依然偏紧，后续业绩增长也会不低。
1、整体业绩：营收、经营利润双超预期，但增速逐季降档
海力士本季度营收 104.6 万亿韩元，环比 +32%，较彭博一致预期（99.0 万亿）高约 6%，但和部分大行的预期基本一致。营收环比增速从 2Q 的 +51% 降至 +32%，涨价驱动的高增长逐季降档。
营业利润 83.3 万亿韩元，环比 +38%，高于一致预期的 77.5 万亿，也只和大行预期大体一致。利润率随产品涨价继续环比走高约 3.4pct。
净利润 39.8 万亿韩元，大幅低于一致预期（约 60 万亿），源于韩元升值带来汇兑相关损失和投资资产相关损失，但这些非经营性因素无需太在意。
整体上，总营收和经营利润两项核心财务数据表现不错，但对偏乐观的投资人而言不算太大惊喜。
2、量价拆分（核心）：价格大超预期，出货大体符合
a）DRAM：出货符合预期，ASP 涨幅大超预期
本季度 DRAM 出货环比约 +10%，与公司指引和一致预期一致，表现正常；亮点是 ASP 环比上涨高 20%，远超一致预期的刚好 20%（比大行预期也稍高点）。且较 2Q 约 +30% 的涨幅仅小幅回落，此前涨价逐季放缓的势头企稳，会被市场理解为供需缺口仍很紧。
不过海豚君想提醒，公司报表中的 ASP 反映的是和客户此前约定的合约价格，本就显著低于市价。体现出的涨价更多是新交付的合约价缩窄了和市价的差距。另外涨价也有一部分来自 HBM4 占比提升的结构性影响。
b）NAND：出货微降，ASP 涨幅同样超预期
本季度 NAND 出货环比小幅下降，低于一致预期的约 +3%；ASP 环比上涨中 20%，同样远超一致预期的约 +18%。NAND 涨价背后的逻辑应当和 DRAM 类似。至于出货量不及预期，公司解释是主动把销售集中到 321 层企业级 SSD 等高附加值产品，NAND 的 ASP 也因此受益于 SSD 占比提升。历史上 NAND 的出货量增速也经常会不时转负，不算特别意外。
3、毛利率升，费用率缩
本就高企的毛利率达 85.7%，随着产品继续超预期涨价，环比再升约 2.5 pct，高于一致预期的 84.6%；而各项经营费用支出 6.3 万亿韩元，虽也同比增长了 139%，但在更快的营收增速下、费用率被持续摊薄，本季又收缩了 0.9pct。毛利率涨、费用率缩，两者共同推动了经营利润率走高。
4、指引：4Q DRAM 出货提速至中 20%
4Q26 DRAM 出货指引环比增长中 20%，较过往 10% 上下的增速跨越式提升，大超预期；NAND 增长中个位数，与一致预期（+5.7%）基本一致。
对于 DRAM 出货量大幅提速，公司归因于新节点 1c 扩产和 M15X 爬坡（年底满产）的影响。这对公司中期内的业绩势头无疑是一大利好。此前因产能爬坡缓慢，公司的业绩增长绝大部分靠涨价，后续即便涨价放缓，也能更多靠出货量接力，维持 30%~40% 的销售增速。
5、资本开支：本季度购建固定资产付现 12.7 万亿韩元，环比 +19%，略低于彭博一致预期（13.1 万亿）。按公司 7 月指引的 2026 年投资规模在高 40 万亿韩元，则隐含 4Q Capex 将达到约 16~18 万亿，开始明显加速。
此外公司预期 27 年的 Capex 将显著增加，投向三块：先进制程的设备投资、龙仁 Y1 爬坡，以及国内外基础设施。这和我们预期的产能将在 27 年开始明显爬坡的情况一致。
6、股东回报：26 财年 7%~10% 的回报率
公司官宣 2026 财年股东回报合计约 100 万亿韩元（含年末股息），其中现金股息不少于 30 万亿、回购注销不少于 60 万亿，占当年自由现金流的 50%。三季度内决定发放：① 现金股息 14 万亿韩元；② 新回购 20 万亿韩元，其中约 10 万亿用于股东回报、全部注销，另约 10 万亿用于员工薪酬，不计入股东回报。
按全年约 100 万亿韩元的回馈额、美股的回报率约 7%，韩股因有折价回报率更高达 10%。
7、长协：已签长协覆盖了 2027、2028 年总产能的 50% 以上；签约主要客户 14 家（7 月约 10 家）；标准期限 5 年，部分客户在谈延期；价格在与客户约定的区间内、随市场情况浮动。此前，市场共识是海力士长协覆盖率偏低，但现在公司后续业绩的可见性和向下保护明显提升了。公司计划中长期把长协覆盖率维持在相近水平，其余产能保留弹性；价格也能随市场改善捕捉部分上行。
8、下游结构：服务器占比继续走高，对 AI 的依赖进一步加深
分应用收入结构看，DRAM 收入中服务器的占比从一年前的约三成升至二季度的约一半，本季进一步升至五成以上；加上含 HBM 的图形类，数据中心相关已占 DRAM 收入的七成左右，手机、PC 合计仅约两成。NAND 也一样，以企业级为主的 SSD 占比从一年前的约六成升至近八成。海力士的增长越来越依赖 AI 服务器和 XPU 厂商（英伟达、AMD 及云厂商自研芯片）的资本开支。
9、以下是核心指标一览，电话会纪要可见链接
海豚研究观点：
这份财报的总量没有太大惊喜，增量信息在结构上：产品单价涨幅比预期更强、下季出货大幅提速、长协首次量化且过半。三者共同指向供需仍紧、短中期业绩无忧；真正的分歧在于周期还能走多长。
此次业绩传递的信号是偏乐观的。价格涨幅超预期，打破了此前涨幅连续走低的趋势，能解除市场对存储是否涨不动价的担忧。出货增速从 10% 跨越到 20% 多，也让之后即便涨价幅度缩窄，营收也能由量增继续推动，增长的持续性更强。
但量增带来的业绩弹性显然不及价增，且后续随着基数走高，内存厂商的业绩增长不可避免地要趋于 “常态”，因此在涨得最快的阶段结束后，“能涨多久” 已是目前的核心问题，对此：
1）价格的持续性：TrendForce 预计 4Q26 常规 DRAM 合约价环比 +10~15%、NAND +15~20%，主流机构多认为涨价持续到 2027 年下半年，对 2028 年分歧较大。而公司本次给出的需求判断无疑是比较乐观的（当然海力士作为内存厂天然会倾向于乐观）。
2）周期长度：公司的信号比我们更乐观。公司预计 2027 年 DRAM、NAND 的 “可实现需求” 分别增长 中 20% 和高 10%，这是考虑实际供给后的口径，大致对应供给增速（与我们深度测算的 2027 年供给增速约 +24% 相近）。
更关键的信号在结构上：客户的 HBM 需求是公司当前供给的两倍以上，和我们测算的 HBM 供需更紧一致；算上正在洽谈的量，2029 年前的 DRAM 和 HBM 实质已经售罄，公司据此判断供不应求持续到 2030 年。
另一面，公司 2027 年资本开支将显著增加，则与我们预期 2027 年起产能明显爬坡一致，新增供给将在 2027–28 年集中释放，这也是我们对 2028 年更谨慎的原因。
3）长协：从 “少锁量” 到覆盖过半。长协对公司 27~28 年过半的产能覆盖率，改变了此前市场和我们对海力士的长协 “覆盖偏低” 的判断，其业绩下限将被抬高，也意味着海力士的业绩从 “相对更具弹性” 边际转向 “重确定性”。不过长协也会约束价格上行，且保证金规模和具体价格区间未披露，具体的向下保护力度多大还需观察。
结合以上 3 点，海力士和内存厂未来 1~2 年的业绩确定性看起来是提升的。
但中短期内的业绩依然向好，未必意味着股价表现好。近期存储股普遍大幅回撤，触发因素主要来自宏观层面而非行业基本面。包括据传前沿大模型厂商的年化收入（run-rate）增长不及预期、新云厂商（Neo-Cloud）的信用违约互换（CDS）利差走阔、整体风险偏好收紧，以及市场对 AI 资本开支可持续性的质疑。这些情绪和估值上的扰动，比内存厂们相对确定不会差的业绩基本面，有更大的决定作用。
并且此次海力士的产能爬坡快于预期（技术升级和厂房加速建设），无疑利好中短期内的业绩，但同时也说明行业整体供给增长可能快于预期，导致供需从紧缺转向平衡的节点比想的更快。
这和近期长鑫宣布将推出 4F² 产品后，内存股的大跌如出一辙。虽然我们认为长鑫的 4F²大概率最快也要从 27 下半年才会开始量产，且未必会进入英伟达等客户的供应链（地缘因素），并不会对三大厂的短期业绩产生多少影响。
海力士在电话会上也表示，自身路线是先用 EUV 尽量延长现有 6F² 平台，再转向 4F² 或 3D DRAM；新结构要在良率、可靠性、成本和客户认证上逐一过关，研发时点与商业化时点并不相同。但市场担忧中国厂商可能释放的增量产能比预期更多，加快供需转向平衡，仍会导致估值的回调。
盈利预测调整：此次业绩后，我们按公司指引上调了 4Q 出货量，并相应上调 2027–28 年出货预期（主要由单晶圆的 Bit 产出量提升驱动）。
此外因供需偏紧看起来更持续，略微上调 2027 年 ASP 涨幅；但考虑到行业供给扩张同样快于预期，叠加长鑫 4F² 的潜在影响，维持 2028 年价格假设不变。调整后，我们预计 2028 年净利润约 419 万亿韩元（约 3,100 亿美元），较此前预期上调约两成。
〈全文结束〉
