美国上世纪科网股泡沫的启示：这类公司有望再度重放光芒！

我们近期发表了《美国高Beta股狂飙，这一幕曾出现在1999年科网泡沫破灭前》一文后，收到不少读者反馈，认为文章有所欠缺。他们特别关心当年投资者是如何在网络股泡沫爆破时，及时把资金从高Beta和热门概念股撤出，避免惨重损失。虽然我们在文章中提到低Beta股票在泡沫破灭期表现优异，但并未详细阐述。

文中第一张图表证实，在互联网泡沫见顶时（2000年）把投资从高Beta股转向低Beta股确实明智。第二张图表则从更长时间跨度说明，尽管低Beta股在1998-2000年牛市中表现平平，但在整个牛熊转换期（1998-2003年）却录得35%升幅。反观最高Beta类股，虽在牛市阶段飙升111%，但整个周期的回报率仅有2%。

投资组织者之道

管理投资组合就像执教一支球队。教练需要持续评估比赛环境，决定谁该上场，谁该坐板凳。同样重要的是，还要因应赛况变化及时调整阵容。

同理，我们既要针对当前市况作出投资，也要为未来市场变化做多准备。为此，我们不妨跳出高低Beta股的框架，检视其他股票因子在网络股泡沫起落期间的表现。这将为我们提供一份潜在优质股清单，以备当前投机性上涨行情逆转时之需。

如同前文所述，月度十分位数据来自Kenneth French和Dartmouth。他们的数据库涵盖在NYSE、纳斯达克和美国证券交易所上市的所有股票。

接下来，让我们分析一些股票因子在1995-2003年市场周期中的表现。

成长股vs价值股

我们采用传统的市账率来界定成长股和价值股。不过，French的数据采用相反的计算方式（即账面价值对市值）。因此，在下文分析中，较低分位数偏向成长型股票，较高分位数则代表价值型股票。

与Beta值的情况类似，在泡沫前期（1995-1998年）的上涨阶段，成长股和价值股表现相若。同样，如我们下文所示，在1998-2000年的疯狂牛市中，市场偏好成长股而冷落价值股。有趣的是，最高分位数的价值股逆市表现优于其他价值股分位组别。

下图追踪整个周期中成长股（最低分位）对价值股（最高分位）的价格比率。除了1998-2000年的疯狂上涨期外，最高分位的价值股明显跑赢最偏向成长的股票。

最后一张图表显示，尽管在牛市期间表现逊色，但坚持持有价值股整个周期的投资者，最终回报远胜于成长股投资者。然而，在最高和最低分位之间的多个分位组别，回报差异并不明显。这说明在该时期，投资者更青睐深度价值股，而不仅仅是普通的价值股。

市值分析

接下来，我们按市值十分位数来分析网络股时代的表现。最低分位包含最小市值股票，最高分位则包含最大市值股票。

这次的市值分析结果与之前的Beta值和成长/价值分析略有不同。在1995年至1998年10月的泡沫前期，不同市值股票的表现差异显著。最高分位的大市值股票上涨180%，领先小市值分位组别超过100个百分点。

然而，在1998年10月至2000年3月的疯狂牛市期间，最低两个分位反而表现最佳。更值得注意的是，市场见顶后，该板块在泡沫破灭和复苏期间依然保持增长。如下图所示，最低分位在网络股热潮中上涨77%，在整个1998-2003年周期中更上涨超过200%。而最大市值分位的股票在整个周期反而录得轻微亏损。

在2023年至4月15%回调期间，即「美股七巨头」主导的最近这段时期，市值最高分位上涨51%，而规模最小的分位则下跌14%。

如下图所示，大市值的标普500指数（SPY）大幅跑赢小市值的罗素1000指数（IWM）。

当前的牛市最终见顶回落时，会否正是转向小型公司的时机？

盈利能力分析

近期市场除了追捧高Beta股外，盈利能力也成为一大主题。过去三个月表现最亮眼的股票大多盈利微薄或尚未盈利。类似地，1998-2000年的牛市也由盈利能力欠佳的股票带动。当时投资者并不关注当前盈利，反而更着迷于未来的盈利潜力。

下图显示，从1995年到2003年，盈利最低分位的股票表现远逊于最高分位。然而，在1998-2000年的牛市中，盈利最差的公司却领跑市场。最低分位的表现领先其他所有分位至少50%。第二张图清楚展示了这一点。

尽管在1998年至2000年期间获得巨大升幅，但盈利最低分位在1998年至2003年间仍下跌21%。相比之下，最高分位在同期上涨15%。

回顾总结

在检视近期表现之前，让我们总结网络股时代的发现：

• 牛市前期持续上涨阶段（1995年至1998年10月）：市场偏好规模最大和盈利能力最强的公司，对Beta值和估值相对不敏感。
• 网络股狂潮（1998年10月至2000年3月）：市场追捧盈利最低和Beta值最高的股票，其他因素表现不一。
• 泡沫破灭期（2000年3月至2003年）：市场转向青睐盈利能力较强、低Beta值、规模较小和偏向价值型的公司。

当前繁荣与未来衰退

下表显示在美股关税冲击前的牛市阶段及近期复苏期间，市场偏好和不偏好的因子。如图所示，4月前市场偏好成长型、大市值和高盈利能力的股票。这些特征正是「美股七巨头」的写照。但自4月低位以来，高Beta和低盈利能力股票开始主导市场。

值得注意的是，在1998-2000年网络股泡沫前期，市场也偏好大型且盈利能力强的公司。而在泡沫期间，市场转而追捧低盈利和高Beta股。

如果当前这波投机潮像网络股时代一样演变成泡沫，我们应该考虑到，未来可能的市场崩溃中的赢家和输家，或许会与网络股泡沫破灭时期表现出色的股票具有相似特征。倘果真如此，规模较小、低Beta值、注重价值且盈利能力强的股票可能会有不俗表现。

结语

投资者在网络股泡沫时期的行为和偏好，与当前市况有诸多相似之处。不过，要将近期的投机活动与九十年代末的泡沫相提并论还为时过早。若现在出现调整，其影响可能远不及25年前的规模。

然而，如果市场对高Beta和低盈利股票的投机热情持续升温，我们就应该着手准备一份因子和个股清单。这样当大市和投机股回调时，我们的投资组合依然能够保持增长。

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