现在的债市比1季度初安全

从绝对收益的水平看，目前5年以上的国债利率较年初水平已经非常接近。1季度初利率基本是今年以来的最低点，1季度利率随后出现了明显的反弹。那么现在是否也面临利率反弹的风险？我们认为，现在反而比1季度初要安全很多。1季度利率的反弹是多重原因导致的，这包括：

第一，年初市场对央行降准降息预期过度乐观，导致短端利率明显低于OMO利率。但是央行并没有降息降准，反而持续提高了二级市场回购利率水平，最终形成短端抬升带动中长端利率抬升的结果。现在短期利率，以1年国债为例，比年初高34bp。二级市场7天回购利率比OMO利率高，显示市场并没有透支未来过度的降息降准预期；二级回购利率又并没有比OMO高太多，显示央行并没有导致市场资金利率过度偏离OMO，也隐含了市场流动性还是较为宽裕的现状。

此外，5月份降息降准的落地，也表明yh依然走在降准降息的路上。反而会增强后期进一步降息降准的预期。虽然目前市场对此预期也并不强烈。

第二，年初央行敢于收紧流动性，并最终导致债券调整，根本原因在于经济数据不错。而现在的基本面和1季度还是有较大的差异：

（1）支撑1季度经济反弹的内生性的动力已经减弱，例如房地产市场数据开始走弱，补贴退潮对之前刺激政策带动的相关消费的负面影响。

（2）4月份以来全球贸易摩擦加剧又增添了新的经济压力。而且这个压力可能会持续不短的时间。

（3）部分行业产能过剩，如果进行供给端改革，整治内卷，或带来经济的短期下行的压力。从5月份通胀数据，特别是PPI的跌幅扩大就能证明产能过剩的压力还是较大的。

正是经济数据偏弱，导致了央行在二季度开始变得更为宽松。临近半年末，央行对流动性的呵护更为明确，则强化了债券市场向好的趋势。

第三，股市对债券的影响。最近几个交易日，呈现股债同向上涨。一方面得益于流动性的宽松，以及人民币升值背景下，人民币资产包括股和债都会受益等利好。股市自身的变化也需要关注。实际上，今年1季度虽然上证指数表现一般，但是科技股表现是很强的。但时至今日，不可否认的是股市较1季度也不再那么便宜。因此，当股市变贵以后，股市的上涨可能就未必带来债券的跷跷板调整。

第四，机构的行为。如果看银行，一季度信贷开门红是最重要的工作，如果负债有压力，银行还要通过卖出债券给贷款腾空间。但到了二季度，伴随着贷款需求的陡然下降，银行的重心自然转向债券市场。

因此，我们认为目前的债券市场比1季度安全的多。如果这个判断成立，至少策略上应该是维持高仓位。未来无非是利率下行空间有多大的问题。

当然，我们承认，利率接近前期低点后，利率要顺畅的下行，一方面需要催化剂，另一方面是需要时间。催化剂还是经济基本面的数据，根据我们构建的内生经济指数看，目前还是处于偏弱的状态。

至于时间，我们可以算个小账：6月份以来，差不多10个交易日，10年国开下行1bp。平均1个交易日0.1bp。根据测算，如果1天下0.08bp，算上票息（1.7%），年化收益大概是4%。

朱德健  SAC：S0360622080006