多重因素推动债券收益率走高，包括财政状况转差的忧虑、美元地位动摇的预期，以及关税引发的通胀预期上升。然而，作为美债收益率的传统风向标，通胀正逐渐趋于稳定。债券投资者面临两难：市场基本面支持收益率下行，但市场情绪却指向相反方向。
市场走势始终受市场情绪主导。也就是说，无论合理与否，短期价格走向往往由市场情绪决定，这种氛围有时会持续数月甚至更久。因此，债券投资者和交易者必须清楚掌握市场情绪与基本面之间的差异。
现在，让我们通过以下两张图表来了解当前债市局势。
第一张图呈现了10年期美国国债收益率与通胀率、通胀预期和经济增长之间的长期关联。根据这些指标，目前收益率较合理水平高出64个基点（4.58-3.94）。过去两年多来，10年期收益率一直在1.50%的区间内震荡。
目前，收益率区间的下限贴近合理价值，上限为5%。虽然市场情绪可能继续推高收益率，但一旦达到5%，长期债券投资者可能会积极入市，美联储和财政部也可能出手干预。
克利夫兰通胀和GDP模型vs 10年期国债收益率
十年期美债收益率期货(TNX)走势图
市场交易最新动向
关于近期市场升势，可以关注下Bob Farrell的第九条投资规则：「当所有专家意见一致时，往往会出现意料之外的情况。」
这个规律同样适用于债市等各类资产。Michael Lebowitz近期指出，债市交易员普遍认为财政赤字失控是近期利率上升的主因。现时市场上每一次利率上扬，都被归咎于债务和赤字的问题。
然而，数据显示目前的赤字规模仅为2021年的一半左右。尽管赤字问题已持续40年，但最近却成为刺激交易员做空债券的新热点。
美国联邦盈余、赤字与经济增长
换言之，如Michael Lebowitz所说，「市场论调」驱使债券交易员持续增加做空仓位，推高收益率。只要交易员能主导市场论调，就能操控价格走势。
10年期美国国债非商业净头寸
不过从长远来看，基本面才是决定收益率的关键。更重要的是，若经济因放宽监管、减税或其他促进增长的政策而转强，当前的赤字论调便会不攻自破。当然，我们也不能排除央行为了维护经济和银行体系的稳健而出手干预，压低收益率的可能。简而言之，当前市场论调很可能无法兑现。
联邦基金利率与金融危机
技术面分析也印证了这一点。从长期来看，就像股市一样，利率上升空间有限，超出某个范围便可能引发衰退或特殊事件（导致收益率下跌，如上图所示）。从月线图的长期技术分析来看，债券目前的超买水平仅在历史上出现过四次，每次都伴随着「重大事件」的发生和收益率的下跌。
此外，MACD指标出现大规模卖出信号，也预示收益率可能下行。考虑到收益率的价格信道收窄，一旦跌破4%，很可能触发大规模平仓潮，推动收益率朝3%甚至更低水平迈进。
十年期美债收益率期货(TNX)月线图
需要特别指出的是，这是月度图表分析，变化相当缓慢。因此短期内（以天或周计），收益率走势仍将受市场论调主导。但最终，一如既往，「看空论调」终将失效。当基本面重掌主导权时，许多交易员可能会因持有过多空仓而遭受损失。
通胀叙事
关于收益率上升的原因，下图或许已经说明一切。消费者预期通胀率将超越2022年的水平。虽然这个数据看起来令人忧虑，但历史数据显示消费者对通胀的预测往往并不准确。事实上，2021年和2022年期间，消费者对通胀的预期反而落后于实际通胀率。
对来年的价格变化预期
更值得注意的是，2021年和2022年的通胀主要源于大规模刺激措施，包括向民众直接发放纾困支票，以及供应链中断的影响。如今这些因素已不复存在，市场转而担忧关税可能带来的通胀压力。
目前要评估关税对物价的影响为时尚早，但近期消费者物价指数和生产者物价指数均低于市场预期。我们认为，一旦通胀预期开始回落，债券收益率很可能随之下行。
最后，第二张图显示通胀预期往往带有明显的政治倾向，这进一步说明我们不应过分看重消费者的通胀预期。
密歇根大学一年期通胀预期
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