市场动荡只是表象，美债「大重置」悄然启动

关于「债券义勇兵交易」（Bond Vigilantes Trade），分析师们早已详尽讨论过两大关键：美元走弱和标普500指数下跌。

惟很多人忽略了一点——真正的宏观「债券义勇兵交易」必须具备第三要素：长期债券收益率急升。

何谓「债券义勇兵交易」？

本质上，这是债市投资者对政策制定者的一种「逼宫」。他们要求政府遵守财政纪律、保持政策连贯性。若当局不从，投资者便会抛售长期债券，迫使市场风险溢价上升。

这种溢价压力会蔓延至汇市和股市：跨资产投资者开始要求更高回报才愿意持有该国资产。收益率攀升、货币贬值、股市下挫——金融环境全面收紧，经济陷入恶性循环。

唯有当政策制定者向「债券义勇兵」妥协，通过紧缩财政、加息或推出市场友好政策，「债券义勇兵」才会收手，市场方能恢复平静。

当前警讯：「债券义勇兵」正在苏醒

美国十年期国债期限溢价

近期美国「期限溢价」（Term Premium）明显上升，这是一个重要信号。

「期限溢价」反映的是：当政策反复无常导致经济增长和通胀波动加剧时，投资者持有长期债券所要求的额外补偿。

如今投资者更倾向买入短期国库券（T-Bills）来避险，因此要他们持有10年期或30年期这类长期债券，就必须提供更高溢价。

目前10年期期限溢价已从0%升至0.65%，虽然仍低于1.50%的长期平均水平，但这可能预示「债券义勇兵」开始行动。

债市长端的「管道」危机

债券市场的长端还面临另一个问题：两种高杠杆交易——「互换利差交易」（swap spreads）和「基差交易」（basis trades）——正令系统承压。

这两种交易的本质都是做多现货国债，同时做空对冲工具。不同的是：

• 基差交易做空国债期货
• 互换利差交易做空利率互换

由于这些交易高度依赖杠杆（通过回购市场融资），对冲基金只需投入2-5%的本金就能操作上亿美元的交易，风险可想而知。

以互换利差交易为例：

在回购市场正常运作时，投资者可以：

1. 融资买入30年期美债
2. 同时支付固定利率的30年期利率互换

如此一来，每年能稳赚90基点以上的利差，回报相当诱人。

美国互换利差

惟这种「稳赚」从何而来？

根本原因在于监管政策和美债市场供需失衡：

1. 银行监管限制做市商承接风险的能力，削弱其消化国债发行的功能
2. 「补充杠杆率」（SLR）等规定将国债纳入计算，变相惩罚持有大量国债的银行。

在这种情况下，对冲基金成为美债的「接盘侠」。它们通过高杠杆交易获取巨额溢价，但这种模式极其脆弱——一旦遭遇保证金追缴，基金被迫平仓，就会引发债市剧烈波动。

历史会重演吗？

数据显示，美国从未出现过长期由宏观因素驱动的「债券义勇兵」效应。但眼下情况令人忧虑：

✓ 对外政策反复无常

✓ 贸易政策加剧通胀和增长波动

✓ 预算赤字居高不下

✓ 美联储主席即将换届，独立性受到挑战

✓ 债市基础设施已承压

在这个充满变数的时代，宏观投资者更需要保持敏锐的洞察力和创造性思维。

原文

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