即使关税来袭，过去几年困扰美国的通胀风险可能正大幅下降，这似乎是个好消息，然而通胀风险骤降背后却是美国的坏消息：消费者信心骤降。
「通胀」风险近年备受媒体关注。这不难理解，2020年疫情后，政府派发纾困金刺激消费需求飙升，但生产供应受阻，引发通胀急升。要明白当中原因，让我们重温「基础经济学」。
「经济学上，通胀是指商品及服务价格普遍上升。通胀变化取决于实际需求波动（即需求冲击，包括财金政策改变和经济衰退）、供应变化（如能源危机引致的供应冲击），以及通胀预期的转变，而这些预期可能会自我实现。供求关系是影响通胀的关键。
基础经济学告诉我们，价格会在供求平衡点形成。」
供需图
图解展示了这个「经济学入门」必谈的基本原理。2020年的通胀正是供应受限叠加需求激增所致。
大规模派发纾困金令家庭储蓄大增，衍生非自然需求。如图所示，这种「蟒蛇吞象」效应清晰可见。近两年，过剩流动资金已回复至原有增长轨道。鉴于经济增长一般滞后于储蓄回落约12个月，预计经济增长会持续放缓至2025年。这种「滞后效应」是探讨「通胀风险」的关键。
美国个人储蓄率与GDP
通胀本质上是供求关系的反映，当前货币流动性收缩持续削弱经济活动。须知2020年后通胀飙升并非源于债务或美联储，而是向民众派钱导致货币供应暂时增加。因此，倘非美国政府推出新一轮大型基建项目或再度派发纾困金，通胀风险将继续减退。
「但关税会带来通胀」？
这说法有两大不成立的原因，要从消费者信心说起。
消费者主导通胀风险
很多人以为对产品和服务征税必然推高「成本」，引发通胀风险。这看似合理，但忽略了两点：关税只由生产商承担，而通胀（CPI）是从消费者角度计算。
我们曾撰文分析了关税对生产方面的影响。
「疫后需求涌现、供应链中断，加上大规模财政及货币措施，令企业得以维持高利润。下图显示经济增长与企业盈利关系密切，只有在『金融危机』及经济复苏等特殊时期才会出现脱节。」
公司利润占GDP的百分比vs年GDP变化
企业必须把各类成本升幅（包括工资、福利、原材料、水电等）纳入定价以保持盈利。关键在于，企业只能在供不应求时把成本转嫁消费者。2020至2021年间，消费者愿意花费政府派发的资金，企业得以转嫁大部分通胀压力。但当额外储蓄见底，消费减退令通胀回落，企业转嫁成本的空间收窄，利润随之下降。从图表可见，通胀回落时企业盈利增长亦同步放缓。
请留意上面加粗的内容。
研究通胀风险时，消费者行为是关键因素。观察企业利润扣除通胀的两年平均值便可清楚看到这种影响。图中显示，关税等成本上涨只有转嫁到消费者身上才会推高通胀。2020年企业成功把大部分成本转嫁予资金充裕的消费者，造成通胀飙升。现时需求减弱，通胀降温，企业要承担更多成本，不但削弱盈利，也反映通胀正在放缓。
通货膨胀转嫁给消费者
重点是：
「企业不会造成通胀，只是按需求变化调整价格和供应以维持盈利。消费放缓时，企业会减价减产。」
可见，消费者行为（即CPI所反映的）才是主导通胀风险的关键。要评估经济体是否存在通胀风险，关键要看消费者信心。
消费者信心疲弱
尽管市场热议关税引发的通胀风险，但若消费者不愿意或无力承担更高价格，通胀很难形成。正如我们此前提及，消费者正承受严重的财务压力。
「问题核心在于中低收入家庭资产负债表恶化。这些群体已耗尽疫情期间积累的额外储蓄，转而依赖高息借贷度日。费城联储报告显示，2024年第三季度仅支付最低还款额的信用卡账户比例飙升至10.75%，创历史新高。这数字不仅反映信贷健康状况，更暗示现金流普遍紧张。」
最低付款的活跃账户份额
随着经济放缓，消费者对寻找就业机会的信心持续减弱。就业能带来消费所需的收入，若消费者失业、担心失业或工资增长停滞，消费（需求）便难以扩张。
消费者信心
我们可以通过个人消费支出（PCE）进一步分析，这项指标占美国经济活动近七成。历史数据显示，消费者信心下降时，消费通常会随之放缓。
消费者信心vs PCE
因此，通胀与消费者信心挂钩并不令人意外。当消费者信心下滑，商品和服务需求亦会减少，经济活动减弱便反映在当前的通胀风险上。
消费者信心指数与消费者物价指数
总结
消费者压力不只体现在个别指标，也反映在企业盈利和管理层言论上。沃尔玛（沃尔玛，NYSE:WMT）行政总裁Doug McMillon在业绩会上表示，很多顾客面临「预算压力」，并展现「紧缩消费行为」，包括减少一般商品开支。他特别指出：「很多顾客的钱包在月底前已见底。」
Dollar General（NYSE:DG）行政总裁Todd Vasos亦描绘了同样令人忧虑的景况。他形容顾客「正面临前所未有的困境」，有些人更要放弃必需品如药物或个人护理用品，以应付食品和燃料支出。他说：「我们多年未见顾客需要作出如此取舍。」花旗集团（Citigroup，NYSE:C）行政总裁Jane Fraser亦持相同看法，她观察到消费者「变得更谨慎」，倾向购买较小件、较低价的产品。这种转向防御性消费的行为通常与经济衰退有关，同时也带来通缩效应。当消费者行为从追求理想转为求存，连锁反应在所难免。
总的来说，在经济急速放缓及股债市动荡的背景下，通胀风险极低，这些因素也影响消费者信心。情况会否改变？会，但前提是政府重推纾困金、增加开支，以及美联储放宽货币政策。目前这些条件均未出现。
经济面临的最大风险不是通胀重临，而是消费者信心崩溃引发衰退。
相关数据或会很快浮现。
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