$奈飞.US 美东时间 10 月 18 日盘后发布了 2024 年第三季度财报：业绩依然不错，各项关键指标均符合和小超市场预期。正如海豚君上季度所说，市场对奈飞三季度的收入指引 Miss 预期而过于担忧，在短期相对稳定的竞争环境下，以及下半年奈飞惯常的旺季周期，显然可以保持相对积极一些。
除了对四季度的指引略超预期外，此次奈飞还给出了 2025 年的指引，从收入盈利两个指标来看，基本上落在市场预期区间，只是隐含的利润率提升幅度相对市场预期放缓了一点，或因为单价更低的广告套餐在明年进一步大规模推广时，对短期盈利水平会产生一些影响。
财报核心要点：
1. 用户增长：Q3 达标，Q4 旺季 + 热片，将季节性走高
三季度奈飞用户净增 507 万，小超彭博的一致预期，基本符合头部机构的预期。
对四季度的用户增长，奈飞指引会因为季节性变化，相比三季度更高一些。不过由于有《鱿鱼游戏》第二季、体育人气节目《The Jake Paul/Mike Tyson fight》等，因此预计 Q4 的用户增长不会拉胯。
2. 欧、亚仍是用户增长主力
受益打击账户共享策略的北美地区，三季度在去年底涨价影响进一步体现后继续放缓脚步，欧洲、亚洲回到用户增长的主要来源地，但拉美地区出现了环比下降。
从第三方数据来看：
本季度英国、法国、德国以及日本、印度等地是增长最高的国家地区。除了一些通用的获客策略外，奈飞主要靠增加本地内容的投资制作来获得用户渗透。
巴西等拉美地区，下载量同比环比均出现了下滑。公司解释为涨价和本地内容供给较少导致，海豚君认为，也可能是由于拉美地区是最先进行账户共享策略的实施地区，因此这些举措的红利已经逐渐减退。
3. 广告用户占比继续提升
三季度除了美加地区 ARPU 仍在环比下降，其他地区都恢复了增长。美加地区近半年有过涨价，但从人均付费金额上来看，并不存在 “表面上” 的涨价效应，这体现了背后广告层用户占比的提高。目前广告库存还未加满下，更低会员费的广告层用户，自然会拖累整体 ARPU。
公司披露，三季度广告用户环比增长 35%，上季度是 34%。最近的 5 月公司披露已经有 4000 万的广告套餐用户，粗算下来，现在已经超过 7000 万，占总用户比重超过了 25%。
4. 2025 年收入利润指引符合预期
三季度公司经营利润 29 亿，同比增长 52%，在高基数上环比上季度进一步加速。主要源于在收入稳步双位数增长 15% 的状态下，继续控制成本费用。
不过本季度毛利率的提升可能也有偶发因素，三季度内容成本摊销环比略有下降，这可能与三季度短期内容相比上季度和去年同期，大片稍微欠缺有关。因此当四季度几个热剧上映，这部分的成本也会恢复。从中期大趋势上，奈飞的内容投资在走过罢工潮之后，投资周期还是在一个稳步恢复的状态。
投资增加同样也对当期自由现金流产生影响，奈飞对 2024 年的内容投资预算是 170 亿，前三季度花了不足 125 亿，意味着四季度要花掉 45 亿，会再次加速。不过由于收入、利润率均有提高，公司对自由现金流的指引从 50-60 亿提高至 60-65 亿。
出于对打击账户共享、广告收入、涨价效应的积极预期，公司将 2024 年经营利润率提高在 27%，同时预计 2025 年为 28%。这个跨年的提升幅度存在一定放缓，海豚君预计是广告用户进一步提高后，短期广告库存加不到位，整体的单用户价值还是比无广告的标准套餐更低一些，进而影响利润率提升幅度。
5. 借钱也要回购
我们都知道历史上奈飞发债融资多次，因为早期利润较薄的时候，庞大的内容投资需要先垫资才能推进。由于身处新一轮的投资周期，奈飞手上完全闲置的余钱并不算多。
上季度财报点评中，海豚君提及了投资和流动资金之间存在的 6 亿缺口问题，果不其然，三季度奈飞开启了新一轮的融资，首次发行了最高评级的蓝筹债券，募资 18 亿美元，主要用于偿还 12 个月到期的短期债券。
虽然因为短期资金缺口问题，不得不进行融资，但奈飞没有放缓回购。三季度耗用 17 亿美元回购了 260 万股，已被授权的回购额度还有 31 亿。
6. 业绩指标一览
海豚投研观点
从 2023 年同行开始关注利润而非成长时，就意味着奈飞所在的流媒体环境开始发生变化，至少竞争不再过于紧绷。而下半年的好莱坞罢工潮则是进一步加剧了这个趋势，但有内容库优势的奈飞反而相对受益，使得它的打击账户密码共享计划、广告套餐、涨价一连番的逆向动作反而推行顺畅，同行似乎没有捞到太多好处。
回到根本上来说，用户还是对好内容买单，便宜并非最核心的影响因素。因此，这也是海豚君去年底提出，对奈飞短期一年的红利期内，基本面无需太多担忧的原因。
不过迈入 2025 年，当打击账户共享红利期渐进尾声、行业中前期的影响因素逐渐减弱，同行竞争重返势头进一步加剧（Q3 因奈飞内容供给偏弱，收视率份额已见竞争小苗头），奈飞的增长如何保持？尤其是与当下估值隐含的高预期对比（当下市值对应 25 年 Forward PE 30x，明年收入增速指引为 12%，经营利润预期增速为 16%），需要做更多的动作才能顶住高预期压力。
体育、游戏算是奈飞当下投资动作比较大的方向。后者是奈飞 IP 成熟化后的自然操作，并且目前还没有单独货币化，主要是填充会员权益，而前者体育内容则更像是结合广告套餐一起做的商业模式变革。
但效果能否达到预期，这一点可能还需要边走边看。尤其是短期广告盈利模型上，在广告追踪、定位技术和合作生态完善之前，还是会有一些压力，目前奈飞主要与广告平台合作，但后期有计划自己做投放。因此这里市场的高预期还能否撑住，也要打一个问号。
市场对奈飞的增长驱动还有 “涨价”，这都是建立在用户总盘子放缓的假设基础上。但海豚君认为，在目前无广告套餐中，价格已经涨到第一的奈飞，还有多少进一步的涨价空间，这个需要结合同行竞对的 pipeline 来看，这一点海豚君暂时偏向谨慎。
以下为详细内容
一、用户增长：Q3 达标，Q4 旺季 + 热片，将季节性走高
三季度订阅用户净增加 507 万，超出彭博一致预期的 450 万。头部机构也基本在 500 万左右，奈飞表现可以说是符合预期。用户增加仍然是源于打击账户密码共享，和广告套餐的推出。分地区来看，北美增长继续环比走弱，可能还是与广告套餐推广红利减弱、涨价影响有关；其他地区上，亚洲、欧洲仍是增长主力，其中日本、印度、英法等地增幅较大。
公司计划继续向更多的地区推进广告套餐，截至 Q3，广告用户规模环比上季度增长 35%（3Q23、4Q23、1Q24 环比增速均为 70%、70%、67%、35%），隐含规模应该已经超过了 7000 万。
对于 2024 年四季度，公司预计会因为季节性效应，净增用户数高于三季度。目前市场一致预期为 709 万，考虑到有《鱿鱼游戏》第二季以及两个人气体育节目的加持，海豚君认为超预期不难。
三季度虽然也属于旺季，但这次环比二季度的季节性变化，除了有打击账户共享的红利减弱，主要还是在内容供给缺口上的问题。至少与去年同期相比，今年三季度 TOP10 剧集的收视率不如去年。
中长线上，主要的逻辑还是流媒体对有线电视的取代，以及奈飞在流媒体中保持竞争优势和行业领先地位。从 Nielsen 数据来看，三季度虽然有奥运会和美国大选总统辩论（用户一般在有线电视上观看），但流媒体收视份额仍然提升了 1pct，达到 41%，突破新高。
二、北美继续放缓，欧、亚仍是用户增长主力
三季度奈飞共实现营收 98.3 亿美元，同比增长 15%，环比略微减弱。DVD 业务继公司宣布在 2023 年三季度末彻底关闭后已经归零。流媒体业务的增长主要还是靠用户规模拉动。虽然部分欧美地区近半年有过涨价，但从人均付费金额上来看，并不存在 “表面上” 的涨价效应，各地区除了拉美因为本身涨价幅度较大，ARPU 还能勉强增长外，其他地区的 ARPU 都存在环比下降。
这背后实际上体现了广告层用户占比的提高。目前广告库存还未加满下，更低会员费的广告层用户，自然会拖累整体 ARPU。
公司披露，三季度广告用户环比增长 35%，上季度是 34%。最近的 5 月公司披露已经有 4000 万的广告套餐用户，粗算下来，现在已经超过 7000 万，占总用户比重超过了 25%。
奈飞上季度表面在 2025 年广告收入还不能支撑太多的业绩，但贡献比重会加大，市场预计目前广告收入已经占比 5% 左右。但广告的变现能力与流量高度相关，因此公司目前战略放在扩大用户规模的方向是正确的。比如复制英法、北美的路线，加快取消基础套餐，并推进广告套餐在更多的地区落地。
虽然短期难免会拉低人均 ARPU，尤其是亚马逊 Prime 的数据显示，它在加入广告后，用户参与度有一定下滑，这无疑对 2025 年的业绩尤其是盈利提升节奏产生一些影响。
不过如果能通过广告技术改善，挨过适应期，那么长远下广告用户的单用户价值 ARPU 还是会相对高于基础用户，因此变相的为公司提高了变现效率，也就是盈利空间。
但海豚君认为，对于尚无广告经验的奈飞来说，这仍然需要走一步看一步。奈飞要证明自己的广告转化率还得投入更多的基础技术或者和外部广告公司合作，毕竟后面不仅是和 YouTube，还要和 Google、Amazon 等直面竞争。
三、竞争环境：关注 YouTube、亚马逊竞争威胁
在此前的讨论中，海豚君判断今年之内奈飞都将处于一个相对舒适区。虽然三季度因为本身内容供给偏弱了一些，因此收视份额上，能看到 YouTube 等同行不断追赶的身影。根据 Nielsen 的数据，奈飞的收视份额在三季度回落至 7.9%，与此相反，YouTube、亚马逊 Prime video 则在继续提升。Disney 因为将 Hulu 绑定到 Disney+ 上，因此 Disney+ 份额提升，但 Hulu 份额下降，一增一减算是保持稳定。
不过，除了 YouTube 一直在抢份额意外，其他同行的竞争势头能否会继续保持，海豚君建议继续观察四季度。因为四季度奈飞内容供给增加，若收视份额能够恢复，那么说明短期的竞争环境还是保持相对稳定。
四、融资补上现金流缺口，回购继续
奈飞年初定下今年 170 亿内容投资的目标，截至三季度共花了 124 亿，三季度单季投资额环比下降，但同比加速。目前全年额度还剩 27%，意味着四季度投资将继续加速。三季度自由现金流回升至 21.9 亿，由于经营利润率的提升，2024 全年现金流目标由 50-60 亿提升至 60-65 亿。不过上季度点评中，海豚君提及了奈飞的资金缺口问题，三季度奈飞通过发债解决了。发债融资的 18 亿将用于偿还 12 个月以内的到期债券。
虽然因为短期资金缺口问题，不得不进行融资，但奈飞没有放缓回购。三季度耗用 17 亿美元回购了 260 万股，已被授权的回购额度还有 31 亿。
五、明年利润率提升节奏或放缓
奈飞三季度实现经营利润 29 亿，同比大幅增加 52%，利润率环比走高至 29.6%，对全年的经营利润率也从目标的 26% 提升至 27%，等于同比提高了 7pct。拆分来看，三季度利润率提升可能存在因当期内容偏弱，摊销成本下降导致的毛利率偶发性提高。而经营费用上，管理费用同比显著下滑，但营销费用和研发费用增长加速。
公司对 2025 年经营利润率指引为 28%，相比 2024 年提升 1pct，提升节奏存在明显放缓。虽然 28% 符合市场预期，但市场预期是提升 2pct 到 28%。
海豚君认为，这里面的一大因素就是明年广告收入占比上来之后，因为短期较低的单价，会拖累盈利水平。此外，就是投资的新内容，体育、游戏、电影等，也需要更多的营销推广。而为了自建广告系统和提升广告追踪、定位等技术，研发费用也难以有优化空间。因此这个时候如果明年同行的竞争力度加大，那么不排除对奈飞短期盈利造成更大的影响。
虽然奈飞在行业中的绝对垄断优势，是否一定会有压力还需要边走边看。但对于当下估值隐含的业绩增长预期，上述因素无疑会大大缩小奈飞估值的进一步上升空间。