在经济和通胀数据持续疲软的背景下，对美联储降息的预期逐渐增强。特别是，最新的消费者物价指数（CPI）报告弱于预期，使得市场对美联储在9月前降息的预期大幅上升。据芝加哥商品交易所（CME）的数据显示，美联储9月降息0.25%的几率已达90%。
受访者认为美联储降息的概率
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自2022年1月以来，市场多次因美联储可能降息和货币政策宽松而上涨。然而，由于经济数据的不稳定，美联储始终保持观望态度，最终这些反弹都不持久。
标普500指数周线图
但值得注意的是，最新的经济和通胀数据明显疲软，这也印证了美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)的观点，即我们正接近降息的时机。
在本周国会作证后，主要指数上升，鲍威尔在作证中提到劳动力市场的降温，并表示进一步放缓可能不受欢迎。
在这些言论之后，金融市场创下新高，并不令人意外，因为过去十年教会了投资者，当美联储「放松」金融条件时，股票市场就会反弹。
自2008年以来，股票市场从低点上涨超过500%。唯一的例外是美联储加息时的市场调整。
联邦基金利率 vs 标普500指数，2008年至今
然而根据最近走势，投资者虽然预期美联储将开始降息，但标普500指数没有继续上涨，这是为什么呢？
美联储降息与市场结果
华尔街有一个恒定的共识，无论问题是什么，「买股票」都是答案。本次美联储降息在即，这一信念再次得到体现。人们认为，降息将降低短期现金资产的收益率，从而提升股票需求。然而，正如Michael Lebowitz在Federal Reserve Pivots Are Not Bullish一文中指出：
「自1970年以来，美联储显著降息共有九次。每次从降息开始到市场触底，平均最大回撤幅度为27.25%。
最近三次降息期间的回撤幅度大于平均值。在另外六次经历中，只有1974-1977年间的回撤幅度超过平均值。」
美联储降息，标普500指数下跌
鉴于这一历史视角，显然投资者不应期望美联储开启降息周期后，市场就一定会持续上行。
原因有如下几个：
- 降息通常伴随美联储试图应对通缩性经济周期或金融事件。
- 随着通缩性或金融事件的展开，消费者活动收缩，企业盈利受到影响。
- 随着企业盈利下降，市场必须为更低的盈利重新定价其当前估值。
下图展示了企业盈利偏离长期指数增长趋势的情况。可以注意到，每当美联储降息，盈利偏离就会恢复。
盈利偏离增长趋势vs联邦基金利率
因此，尽管分析师对2025年盈利增长持乐观态度，但美联储的降息周期可能会让这些预期落空。
更有趣的是，经济数据越差，投资者在期待政策转向时反而越看涨。但如前所述，较弱的经济增长和更低的通胀与降息周期相结合，并不支持当前乐观的盈利预期或远高于长期趋势的估值水平。
CAPE估值与趋势偏离
这种估值偏离直接源于2008年以来超过43万亿美元的货币干预。这些持续的市场干预让投资者在短期内忽视了基本面因素。然而，当美联储为了抵御通缩或衰退环境而降息时，经济现实与乐观预期的碰撞往往会带来不利的结果。
是时候买入债券了吗？
在美联储降息周期中，有一类资产显得尤为引人注目，那就是美国国债。值得注意的是，我们讨论的是美国政府债券，而非公司债券。正如所示，在通缩事件、经济衰退和信用相关事件期间，国债受益于资金避险，而公司债券则因违约风险而被抛售。
联邦基金vs美国国债vs公司债
随着股票价格在估值回归过程中下跌，投资者往往寻找一个「避风港」来保护资本免受贬值的影响。从历史上看，十年期美债收益率（与该债券价格呈反向关系）与美联储利率变动高度相关。
这是因为，虽然美联储控制收益率曲线的短端，但经济状况主导长端收益率。因此，长期收益率在美联储因应对通缩事件而降息时，会对经济现实做出反应。
联邦基金vs危机vs 10年期国债收益率
这次会有所不同吗？当然有可能，但你如果押注这次不同，则是在对抗过往事实。
尽管人们希望美联储会再次开始降息，但风险更倾向于股票。如前所述，美联储降息的唯一原因是为了抵销经济衰退或金融相关事件的风险。在这种情况下，「避险」将导致利率下降，以前的利率上升导致债券价格下降了50%。因此，类似的利率回归可能使债券价格从当前收益率上升多达70%。
iShares 20+ Year Treasury Bond ETF(TLT)月线图
换句话说，过去两年中被最厌恶的资产类别在美联储降息时可能会表现得比股票好得多。因此，随着我们接近9月份的首次美联储降息，现在可能是考虑减少股票风险并增加美债敞口的时候了。
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编译：刘川
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