当市场归于平静（也就是变得相对乏味时），我们更容易从日常的喧嚣中沉静下来，思考一些宏观层面的问题，比如：
什么是宏观终局？
从长远来看，我们当前的经济和金融体系的运转方式似乎难以为继。因此，回顾我们如何走到今天这一步，以及最终的宏观终局是什么样子的，是一项意义深远的全局性思考。
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以下是我针对这一「百万美元问题」提出的思考框架：
1971年，金本位制实际上走到了尽头。
尼克松总统废除了美元与黄金的固定兑换率，同时成功引入完全弹性的法定货币体系，此后一直沿用至今。
在这一体系下，商业银行和政府可以凭空创造信贷，为私人部门增加净值，而无需担心新创造货币的内在价值。
金本位制的废除意味着货币供应可以以一种完全弹性的方式增长：
金融资产年变化率
这种新的货币体系恰好与20世纪80年代的重要经济变化相吻合：结构性增长的主要驱动力——适龄劳动人口增长和生产率增长，在当时都已达到顶峰！
二战后的人口增长在60年代至70年代推动了强劲的劳动力增长，但到80年代末，这一效应已逐渐消退。
适龄劳动人口
同时，虽然二战后的生产率增长也迅速提升，但未能保持足够快的速度来抵消人口结构变化带来的不利影响。
英国250年来的生产力增速
面对这一趋势，政客们「不得不」采取干预行动，而他们的选择便是债务。
健康的私人部门资产负债表为私人部门债务扩张创造了条件，同时，全球各国政府也开始面临日益增加的财政赤字。
请注意，世界上所有司法权区都在做类似的事，尽管私人和公共部门的杠杆比例可能有所不同，但我们都在提高杠杆率！
公共+私营部门债务占GDP比率
虽然这样做看似可行，但堆积如山的(通常是非生产性的)债务，也意味着高昂的利息。
不过有个简单但巧妙的解决方案：降低实际利率。
让我们总结一下：
- 由于人口增长缓慢和生产率停滞不前，我们的经济体系正面临着长期经济增长逐渐下滑的局面。
- 为了在短期内实现政治上可接受的增长率，我们将继续提高私营和公共部门的杠杆率。
- 实际利率进一步下降，以维持经济体系的运转：央行通过货币政策行动来适应这一过程。
这种「繁荣」模式助长了「财富幻觉」效应：随着实际利率降低，资产价格迅速上涨。
目前看来一切正常，但这个系统依赖于一个关键因素：
增量杠杆必须以更低的实际利率来实现。
这样做既确保了逐渐增加的债务水平变得「可承受」，也确保了财富幻觉范式的延续。
十年期美债收益率
我们以房价为例。
假设你在上世纪90年代初在美国购入了一套房子，当时银行提供了全额贷款。如果你打算每月支付约1000美元的房贷，在30年期限、10%的抵押贷款利率下，你能够购买价值约12万美元的房子。
时间快进到2021年。
你仍然打算每月支付1000美元的房贷，但现在的30年期限抵押贷款利率已经降到了3%以下！这意味着你现在能够「负担得起」价值24万美元的房子，是当初价格的两倍。
这就是所谓的财富效应：当初花费12万美元购房的房主现在感觉自己「更富有了」，因为他们的房子价值几乎翻了一番，而新买家也能因为较低的利率而轻松购房。
不过，话说回来，这个系统并非完美无缺。
具体来说，各国央行为了对抗通胀被迫提高利率，并倾向于在较长时间内维持高利率。这意味着低利率下的杠杆优势将不复存在。虽然央行可能会再次降息，政府也可能通过注入财政资金进行干预，但以下情况仍需予警惕：
- 在央行采取宽松政策之前，长时间维持高利率是否会引发问题？
- 财政注资是否会受到债券市场的质疑？
- 即便没有发生上面的情况，央行降息后，我们是否会回到利率触及零的世界，而央行往后无法进一步通过降息来「拖延问题」（比如日本）？
我认为未来可能会出现以下三种情况：
1.「温和」的去杠杆（政治上几乎不可行）
政策制定者可能会考虑以一种（理论上）有序的方式主动去除金融体系的杠杆，但鉴于金融体系中杠杆水平很高，几乎不可能温和去杠杆。
去杠杆是痛苦的，会给那些通过财富错觉效应而富裕起来的两代人带来巨大损失。
哪位政客会自愿发起去杠杆？恐怕没有。
2.财富再分配（有可能实施，但过程极不稳定）
到2028年，大多数美国选民将是千禧一代和Z世代，他们可能会推动财富再分配政策。
政客为了赢得选举，我认为他们可能会接受这样的政策，但实施起来并不容易：财富再分配意味着富人需要去杠杆，资源将注入穷人，这可能会加速货币流通。
通胀和滞胀风险将显著增加。
3.拖延至系统崩溃（最有可能，但注定失败）
政策制定者的首要目标是保持手中的权力，而维持现状效果最显著。
短期内，这是最有可能的情况：政客们利用赤字让民众保持相对满意，同时避免触发债券市场的强烈反应，央行则会在市场允许范围内回归温和的宽松政策。
然而，这种「假装并拖延」的做法终将爆发问题。
交易宏观终局几乎是不可能的，因为即使你一意孤行，押注市场会崩溃，也可能需要等待几十年，而在这期间你可能会错失这几十年的正回报。
就像押注长期资本管理公司崩溃，也一样可能需要等待几十年，而非四年就能兑现。
投入1美元的总价值
其实，宏观终局不应视为「交易对象」，只是在构建长期宏观投资组合时仍当铭记在心。同时，理想情况下，应平衡地增加那些能够从去杠杆化、财富分配或更具颠覆性的系统重置中获益的资产敞口。
因此，在我的永久投资组合中，我布局了不同的「避险资产」：
- 美元：在去杠杆化的情况下能够起作用；
- 大宗商品：在滞涨或通胀的环境中表现良好；
- 黄金：对冲货币体系重置。
希望这篇宏观分析对你有所帮助，如果你觉得有用，欢迎分享给亲朋好友。
本文最初发表在The Macro Compass。
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编译：刘川
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