英为财情Investing.com - 过去十年，一直活跃在全球宏观投资领域的投资者，一定会深切感受到：美国股市几乎成了唯一的投资选择。从2010年开始，美国股市的表现就远远超过了新兴市场。
在投资界，人们往往受到近因效应的影响，认为这种情况会一直持续下去。然而，如果我们从更长远的历史视角来看，事实并非如此简单。比如，上世纪70年代至80年代，以及21世纪初，新兴市场的表现都相当出色。
展望未来十年，我们可能会面临一个多极化的世界：地缘政治分裂、大宗商品地位上升、人口结构和政治变化持续、美国通胀和增长波动性加剧。所有这些因素都指向一个结论：在长期宏观投资组合中配置新兴市场资产是明智之举。
然而，新兴市场过去（现在依然）被视为投资组合中的异类附加品。晨星公司2020年的一项调查显示，全球投资组合中只有7%的资金专门配置给新兴市场。相比之下，新兴市场在MSCI全球所有国家指数（ACWI）中的权重约为15%，然而于全球GDP中的占比接近40%！
换言之，尽管新兴市场的估值合理，且宏观环境为未来十年的稳健回报创造了有利条件，但由于受到近因效应的影响，全球投资者在新兴市场的配置普遍不足。
那么应该投资哪些新兴市场？以及为什么？
本文为提供了一个长期新兴市场投资的框架，并指出了未来十年笔者最看好的三个新兴市场。
我们通过基本面和估值来评估最适合投资的新兴市场：基本面得分最高、估值最低的国家进入我们的候选名单。我们的重点关注那些可获得足够准确数据的新兴市场。
基本面评分模型基于四个主要方面：
- 经济增长(权重25%)
- 机构信誉(权重25%)
- 杠杆(权重25%)
- 外部脆弱性(权重25%)
以下是基本面的汇总表：
首先，结构性增长是生产率和劳动力增长的体现，我们在分析中综合考虑了这两个因素。同时，我们还将过去10年平均人均已实现GDP（而非预测数据）作为衡量每个新兴市场近期经济表现的具体指标。
东欧（如波兰、匈牙利）和一些亚洲国家表现良好，而巴西和南非由于人口老龄化和资源分配不均等问题，经济增长前景相对黯淡。
此外，各国可以通过有机增长和有效利用杠杆来促进经济增长。因此，在我们的评估中，私人债务和公共债务都是重要的考虑因素。
其中，若干亚洲国家（如泰国、马来西亚）的表现很差，這些国家是忘了1997年的危机吗？另一方面，印度尼西亚、墨西哥、波兰和土耳其等国拥有推动未来增长的杠杆空间。
然而，当前还有一点很关键：投资者厌恶波动性和不可预测性。
因此，除了有机增长或信贷驱动型增长外，机构信誉对投资者而言同样至关重要。一篇2015年的论文显示，政治不稳定与新兴市场的长期回报呈负相关关系。
为了评估机构信誉，我们综合了世界银行的四个相关指标：政府效率、监管质量、法治和政治稳定，并对新兴市场国家进行了排名。
此外，我们认为投资者还会通过决策者将通胀保持在可预测范围内的能力来评估其可信度。因此，我们还根据各国10年CPI的平均标准偏差进行了排名。
综合这两项指标来看，表现最差的国家是土耳其和阿根廷，而除中国外，其他亚洲国家排名也普遍较好——尤其是马来西亚和印度尼西亚，它们的通胀范围可预测且制度框架良好。
最后需要认识到的是，大多数新兴市场国家都存在外部脆弱性问题：它们要么存在经常帐户赤字而欠世界其他国家债务，要么存在净负投资头寸（NIIP）而欠世界其他国家债务。
在这种背景下，新兴市场国家需要外汇储备（主要是美元和欧元）来平衡外部脆弱性。我们衡量了每个国家的净外汇储备可以覆盖多少个月的进口额。
土耳其是众所周知的容易受到外部冲击影响的国家，而中国则积累了巨额的净外汇储备——实际上甚至可能比公开披露的还要多。
现在是时候将基本面和估值结合起来以得出可行的结论了。
在图中，x轴代表国家的基本面得分（右边为好，左边为差），y轴表示股市估值（上部分为更便宜，下部分为更昂贵），而右上象限则是价值洼地。同时请记住：新兴市场综合持仓占比不足，不过总体而言这是一种廉价且合理的风险敞口。
从相对角度来看，新兴市场的定价与我们的基本模型相符，同时图中的蓝色圆圈标注了新兴市场中一些机会。
最终入围的市场：波兰、马来西亚和印度尼西亚
印度尼西亚坐拥全球逾20%的镍储量，而镍于制造电动汽车时举足轻重。印度尼西亚已禁止出口未经加工的镍，意在推动企业于当地设厂，从而提振长期增长前景。尽管这种保护主义策略可能产生某些反效果，惟也预示着印度尼西亚未来有望吸引更多投资。
马来西亚同样是大宗商品的净出口国，新政府热衷于推进结构性改革。大马拥有连续10年的正经常帐户余额和稳健的政策组合，成功吸引了特斯拉(NASDAQ:TSLA)等商业伙伴。
而笔者最心仪的新兴市场是波兰。过去五年，波兰人均GDP增速已超越多数欧洲国家，而大量乌克兰移民的涌入也为其潜在的长期增长提供了助力。波兰是一个生产力强劲的经济体，拥有历史悠久的制造业专业化优势，未来有望成为「友岸外判」的重点对象。
值得一提的是，波兰已跻身世界第五大电动汽车电池生产国。而新当选的联合政府由Donald Tusk领导，其取代前任政府后对欧洲持更友好的立场，有望为波兰带来更多直接和证券投资流入。
土耳其虽然拥有巨大的投资潜力和庞大的人口基础，惟其政策制定者的可信度仍然较低，因此未能入围。
结语
受近期偏见左右的投资者往往忽视美国股市以外的市场，惟当前的宏观环境和低廉的估值为新兴市场的长期配置提供了有利条件。整个新兴市场领域都充满机遇，其中波兰、印度尼西亚和马来西亚尤为引人注目。
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编译：刘川