全球流动性框架系列（一）——「美元潮汐」运作机理

当今世界，信贷、杠杆、资产价格存在着显著的全球协同特征，「美元潮汐」就是其中最重要的一个推动机制，即美联储通过收放美元来不断冲刷全球资产。

为什么美元可以造成这么大的影响呢？一方面，自上世纪布雷顿森林体系建立开始，美元先后和价值之理-黄金、大宗之王-石油进行绑定，确立了在全球贸易结算和外汇储备中的霸权地位。



随后，占据金融市场C位的美国继续通过「美元潮汐」不断侵蚀全球生产力来巩固扩大自身优势，其中既包括美联储降息扩表形成的「涨潮」，也包括加息缩表的「退潮」。

接下来我们就从「涨潮」开始，来看一下美元潮汐的运作机理，以及其是如何影响到我们普通老百姓的财富的。


「涨潮」的打开方式-Step 1

美国为了刺激经济，大致有两种操作：一个是比较常规的「降息」，即降低借贷成本；另一个是源自日本，08年后发达经济都说好的「量化宽松」，也就是我们常说的QE。



降息

美联储的降息，是指的降低联邦基金利率（Federal Fund Rate, FFR），这是美国短期利率体系中的核心利率，也是美联储利率走廊系统的中枢，直接关系着商业银行的资金成本，也间接影响了整个美元体系的利率水平。

其效果主要是通过降低金融体系和实体经济的融资成本来促进企业借贷投资，同时降低人们存款的欲望进而刺激消费，来综合推动经济运转。



量化宽松

相对于影响短期利率的「降息」来说，量化宽松（QE），原名“大规模资产购买计划”，可以看成是聚焦影响中长期利率的一种货币政策。最初是上世纪末日本为了增加货币供应量而采用的政策工具，08年后欧美等发达经济体为了「将长期利率维持在低位」来挽救经济而开始纷纷效仿。

具体到原理的话，就是当美联储从各大银行收购国债以及住房抵押贷款支持证券（MBS）时，这些证券就进入了美联储的资产负债表，同时市场中的同类证券的供应量就减少了。所以要想持有这些证券，投资者就需要为其支付更高的价格，即接受更低的收益率。因此，量化宽松成功的降低了长期国债和政府支持型债券的利率。同时，当国债和政府支持型债券的价格上升时，投资者也就更倾向投资其他类型的证券（如公司债券），进而提高其他证券的价格，降低其收益率。


所以一句话总结就是，QE的净效应是降低大范围内证券的收益率来将整个社会的利率压低。通常来说，较低的利率对经济增长是有刺激效应的。



那么问题来了，美联储用哪里的钱来购买这些证券呢？


笔者以为，这是理解量化宽松的一个关键问题。我们经常听到“印钞”购买证券，以及“直升机撒钱”之类的说法，其实是不准确，或者说是错误的。

真正的答案是，通过银行在美联储的“存款”，即准备金来直接支付的。


具体来讲，美联储是银行的银行，所以商业银行会在美联储开立账户，并在里边存钱来赚取一个叫IORB的利息（详细我们会在下篇讲述），这笔钱也就是我们常说的准备金。银行系统有大量类似的准备金，它们以数字的形式躺在美联储账户上，既不流通也不属于任何广义货币供给的一部分。这部分钱在货币层级的视角来看是人类社会除了黄金外真正的“钱”（这点我们也会在后续货币层级的讨论中聊到）。所以，银行存在美联储的准备金，属于基础货币的一部分，更靠近货币系统的根源，但不是流通的现金。

所以，美联储在进行QE购买证券的时候，会直接拿对应银行的准备金来抵扣购买证券所花的钱，所以流通中的货币量不会受到影响。


唯一受到影响的是美联储的资产负债表，资产增加，因为多了很多的证券，同时负债增加，因为花掉了银行存在美联储的准备金，相当于欠了银行的钱。所以整个QE的过程又叫做“扩表”。



而我们经常听到的「缩表」指的就是缩减或停止QE，即美联储通过减少购债规模或持有债券到期后不再续购来减少目标证券（多为长期国债）需求，进而降低其价格抬升长端利率，来反向抑制经济。美联储资产负债表上的变化也和QE相反，所持有证券资产减少，同时欠银行的钱也少了，所以资产负债同时收缩，也就是「缩表」了。


「涨潮」之全球扩散-Step 2



主动扩散

首先，当美国开启降息周期，或启动QE后，美国金融体系和实体经济融资成本骤降，资金持续不断的从银行体系溢出。这些资金就像嗷嗷待哺的娃，会在本能的驱使下汲取高收益，便率先涌入了本土的股市、债市和楼市，造成美股和房价齐刷刷的往上窜。

与此同时，很多美国的金融机构也把目光移向了潜力无限的海外市场：一方面，这些资本通过「套息交易」，即本土低成本融资，再投资于新兴市场的股票、债券、地产等资产来赚取利差；另一方面，它们也会通过成立合资公司、商业收并购、受让股权或增资的方式，投资海外项目来获取收益。

这个过程中外来资本大量涌入，像黄牛一样低买高卖赚差价，就会相应的拉高海外各类资产的价格。



被动扩散

随着美联储持续降息扩表，美元融资成本降到了极低的水平（甚至趋近于0）。这种低息美元对海外有融资需求的企业来说简直是无法抵挡的诱惑，毕竟在【融资→投资→获利→再融资】的套利车轮下，负债端的低成本才是王道。所以像国内的很多企业就会发行大量中资美元债“薅羊毛”。



但是需要注意的是，海外企业借贷美元也会引起本币的增加。举个栗子，中国某企业在海外发行了100亿的美元债，融到的是美元所以没法在国内直接使用，需要通过银行把这笔钱放到央行的外汇储备池子里换取等量的人民币出来用。以目前的汇率来计算的话，上述企业借到的100亿美元就会变成约700亿的人民币，比如房企的话就会用这些钱去拿地、偿还工程款、发工资，最终流入市场。

一句话来讲，就是企业用自己的信用做担保，凭空创造出了一份外汇储备和一份等值的人民币。借贷美元的中资企业多了，国内市场上就会凭空产生很多钱，超量的货币追逐有限的资产，资产价格也会相应被推高。


全球共担

因此，企业背负美元债会增加本币的流通量，叠加涌入的外资一同推升资产价格上涨；但同时，攀升的资产价格又会使得负债逐步向下游消费者转移。我们举个例子：

假设2015年的时候房价是2万一平，买100平米要花200万。但是由于外资流入以及境内流通货币的增加，叠加楼市具有较明显的赚钱效应，资本涌入楼市令房价从2万涨到了4万，那么原本100平米的房就会从200万翻倍上涨到400万。但是同一时间内，居民收入增速落后资产价格的上涨速度，这就意味着要借更多的按揭抵押贷款才能够买得起房子。以前借150万就够了，现在可能得借300万，这就引起了个人的负债率大幅上涨。



回顾整个过程，境内外企业凭借信用，即承诺未来的盈利预期来低息融资，推升资产价格，最终推高了全民的负债率。其本质是其信用的共担与负债的向下转移。

所以，美元「涨潮」是资本外溢，全球资产价格膨胀，负债不断积累的一个过程。这就好比吹泡泡，整个过程伴随着经济的增长，是相对温和的。


潮汐反转，「退潮」之时-Step 3

当美元「涨潮」时，廉价流动性不断注入市场，短借长贷、借新还旧的债务滚动持续运作。



但是当方向反转，潮汐褪去，美联储由降息扩表转向加息缩表时，全球流动性将会逐步收缩和冷却：

一方面，外资回流。

加息缩表推升了美债收益率，增强了美元吸引力，海外资本兑换美元购入美债的倾向开始变得明显；叠加美元融资成本的攀升，国际市场上的美元愈发稀缺造成“美元荒”，推升美元走强，进而加剧了美元回流的趋势。

另一方面，本币收缩。

由于美元变得稀缺，且融资成本增加，低息环境下手到擒来的债务滚动难以为继，「债务刚性」会倒逼背负美元债的企业用本币去挤兑外汇储备中的美元来还债，造成本币紧缩。



因此，外资回流叠加本币收缩，一国在流动性充裕环境下搭建起来的资产价格之楼（股市债市楼市），往往会在出现钢筋水泥被抽走而后崩盘的惨状。同时，高息环境下各方面成本增加，经济逐步失活，一切都变得越发困难，极易诱发美元偿付性危机，然后引发资产抛售、美元挤兑、资产价格崩盘、资本外逃等等，形成恶性循环。

所以美元「退潮」就好比戳破泡泡的过程，急剧而猛烈。


写在最后




以上我们讨论的事件发展路径没有考虑政策的干涉，现实中各国央行是可以通过一系列逆周期调节措施对其进行一定程度的修正的。但是就像洪灾爆发一样，所有措施都只是干涉与补救，事件波动的大方向是难以改变的。

08年全球金融危机后，美国等主要发达经济体将利率压到极低，同时资产负债表得到空前扩张，全球流动性溢出效应明显，发达国家的低成本资金在趋利的本质下涌向全球高收益的资产，包括新兴市场及各类大宗商品，资产价格“水涨船高”；2013年美联储逐步退出量化宽松，美元潮汐转向，流动性收缩，大规模的资本外流与本币收缩将新兴市场冲击的支离破碎。

历史总是押着相似的韵脚，2020年3月为应对疫情冲击，美国再次以超低息配合QE来刺激经济，释放出的美元如洪水般涌向全球资本市场，资产价格再次被推高。直到2022年地缘冲突携通胀卷土而来，美联储政策转向，持续强烈的加息下风险事件频发：日债危机、英国养老金暴雷、瑞士信贷被收购、美国银行业危机等等。



当前，抗击通胀的最后一公里道阻且长，加息步伐似止非止，经济持续隐忍承压；另一方面，缩表不减的同时大量美债发行箭在弦上，这就意味着银行负债端将会有越来越多的流动性被国债的海绵吸收掉，挤压其资产端的准备金水平，为风险事件埋下隐患。

笔者一直以为，此次高通胀货币层面是表象，其本质是逆全球化下产业链重构导致的成本增加，是结构性和趋势性的，所以未来全球大概率会在「通胀黏性-加息与否-经济承压-危机事件」的大漩涡中持续煎熬，这是对前些年造作的弥补，也是过分透支未来理应支付的代价。

所以，把握好美元收放的节奏，理解每个节点的细节至关重要，因为所有节点都有可能是下一个暴风眼。


接下来，我们就从美元的利率体系开始，逐步挖掘整个美元潮汐中那些关键的节点，如美联储资产负债表、美元层级、影子银行等等。




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