本周，上证指数一度下探至2923点，后连续4个交易日出现反弹，3000点得而复失。这让广大股民们回了回血，喜大普奔。
A股这波反弹原因也并不复杂，主要是前期持续大跌，技术层面上本身也有反弹动力。其次，国内基本面以及支持股市的政策，量变到质变，驱动着行情修复。
这一波确认反转了吗？还是如9月初一样，反弹一小波持续下跌磨底呢？
如果只看国内因素，A股早应该大幅反弹，或者说不会跌这么多。但A股并不会独立于全球股市之外，与外围大的方向与节奏基本保持一致。
比如，全球主流股市这波见顶时间基本均在8月1日前后。目前看，外围市场仍处在下跌趋势之中。比如标普500从10月中旬的4400点一路暴跌至如今的4100左右。
外围股市正在交易的逻辑，亦是压制A股潜在的重要因素。一个是地缘政治，一个是美债流动性。
01
2022年2月24日，俄乌冲突突然爆发。一直到现在，冲突仍在持续，对全球政治、经济以及金融市场产生了深远的影响。
今年10月7日，巴以新一轮冲突爆发。两者之间会不会冲突升级，以及演变为新的一轮中东战争，一切都是未知数。但从目前迹象来看，这次冲突或许也不会遵循历史剧情在短时间结束。
哈马斯在以色列严密的封锁下，依然搞来了无人机、火箭炮、反坦克地雷等杀伤性武器。并且在本轮发起冲突之前，哈马斯准备周密，有针对性地摧毁以色列军事据点。可以猜测，背后一定是有大金主在支援，也基本决定了不太可能短时间结束冲突，更有可能会把事情搞大达成战略目的。
以色列方面，军事实力不俗，且背后同样有大金主撑腰。冲突爆发没多久，美国总统拜登、德国总理朔尔茨、英国首相苏纳克、法国总统马克龙都先后访问处于战事状态的以色列，其举动所传达的信号不言而喻。并且，这并非口头支撑，美国很快宣布准备向以色列等国家提供1000亿美元的援助，且向地中海地区部署了两艘航母，以声援以色列。
此外，以色列也已同意美国请求，暂时推迟地面进攻加沙地带，以便美国有更多时间部署导弹防御系统，保护美国在该地区的组织。
但这一约定与默契，在近日被打破。
据媒体报道，以色列国防军于25日晚间至26日凌晨针对加沙地带北部发起了一次大规模的地面进攻。这是自冲突爆发以来规模最大的一次进攻。在进攻中，以色列国防军动用了坦克等重型武器，对目标进行了猛烈的炮击，引发了巨大爆炸。但后面又退回到以色列领土这一边。
以色列国防军在X平台发表声明称，这次行动是为下一阶段的战斗做准备。而下一阶段的战斗，指的是全面的地面进攻。
此外，当地时间10月26日，根据美国国防部发布的一份声明，在美国总统拜登的授意下，美军对伊朗伊斯兰革命卫队及其附属组织在叙利亚东部的两处设施发动空袭。
此举是为了对伊朗支持的民兵组织自10月17日开始对驻伊拉克和叙利亚的美国人员发动一系列持续袭击的回应。要知道，驻中东美军从本月17日至24日期间共遭到14次袭击，其中11次在伊拉克，3次在叙利亚，造成24名士兵受伤。
而此前17日，伊朗外长阿卜杜拉希扬就曾表示，伊朗卷入以色列和巴勒斯坦之间的冲突是“可以想象的”。虽然伊朗不支持冲突扩大，但该国有可能参战，因为任何一方都不能对当前局势保持无动于衷，如果以色列“继续犯下战争罪行”，冲突地区“将开辟其它战线”。
更为劲爆的是，伊朗外交部于10月18日发布了一份声明，呼吁伊斯兰国家采取极端措施，包括对以色列实施石油禁运。虽然这一呼吁没有得到OPEC+组织的应援，但布伦特原油价格一度上涨了近4%。
种种迹象表明，巴以冲突似乎有朝着不可控的方向去演变——黎巴嫩边境真主党、伊朗、叙利亚等在内的多国均有潜在可能与以军防线同时开辟多个战线，其导火索之一可能是以色列全面进军加沙。
一个潘多拉魔盒似乎正在被缓缓打开。一旦巴以局势失控，油价势必会飙升，将带来一些列严重后果。原油是大宗商品之母，其价格表现会影响全球通胀形势。一旦高通胀卷土重来，对全球经济、金融市场带来不可控风险。
巴以冲突升级为新一轮中东战争不能作为投资基准假设，但值得A股投资者密切跟踪与关注。因为一旦黑天鹅飞出，那么现在的投资逻辑将面临重构。
02
过去历次危机，美债流动性枯竭往往会相伴相随，包括2008年、2012年、2020年以及今年银行倒闭危机期间。
今年3月，美债波动率曾创下198.7，比2020年3月的时候还要高，逼近2008年次贷危机时的高峰。期间，2年期、10年期和30年期美国国债的买卖报价之差均升高至30BP以上，创下6个月最差。对此，美联储针对金融机构机构实施了定向扩表，才暂时押注了流动性风险的进一步蔓延。
8月份以来，美债流动性水平有所恶化。据华创证券统计，截至10月20日，美债波动性指数为135.45，相比9月底增加了19.5%，显示出美债市场波动性明显增加。此外，彭博政府证券流动性指数为2.61%，相比9月底上行0.51个百分点（PS：指数越高，流动性水平月底）。
以上两个衡量美债流动性的指标虽然均要低于2023年3月，但也明显高于前两年水平，表明美债市场的流动性并没有恢复，反而呈现逐步恶化态势。
美债供需出现紧平衡是美债流动性恶化的重要因素，亦是10年期、30年期美债收益率不断大幅上升的重要因素。
按照过往历史看，美国财政部短期内发行大量国债并不一定就会提升债券收益率或者让流动性恶化。比如2020Q2，为了应对新冠疫情危机，美国财政部短期内净发行了2.75万亿美元的国债。除了全球资金避险和美联储QE接盘外，跟国债发行主要集中在短期以及国债需求旺盛有关，以致于并没有推升国债收益率水平。
这一次为什么又不一样了？
6月美国债务上限被解除后，美国财政部发债量井喷，短短4个月净发行量高达1.4万亿美元。且期限机构发生了很大的变化，短债占比下降，中长期债占比提升。
发债期限结构的变化也是综合考虑财政负担。美国财政顾问委员会就认为短债占比超过20%将极大增加财政负担。有机构预测，8月份短债占比就已突破20%。
从这个维度看，也意味着美财政部不得不发行更多的中长期债券。彭博社就曾预计，美国下半年中长债将净增6000亿美元，短债将净增2000亿美元。2024年中长债继续飙升1.7万亿美元。
看今年四季度，美债发行量仍然会继续攀升。据国金援引TBAC在不同情景下的发债预测，请见下图：
而美债需求，主要为外国官方机构以及私人机构（占比30%）、美联储（占比20%）以及美国国内家庭及非营利部门等。
外国官方机构，主要是指海外央行。中国和日本是美债规模最大的两个市场主体，但减持趋势明显。其中，中国在过去22个月中有20个月均在抛售美债。8月最新规模仅为8054亿美元，仓位刷新2009年新低，较2013年峰值的1.32万亿美元下降了37%。
外国私人机构主要包括各国养老金等。从今年统计的数据看，海外私人机构购买美债的规模均出现下降，与海外官方机构保持一致态势。
持有美债第二主体的美联储不但没有接盘，反而持续在缩表减持美债。此外，美国个人购债规模虽有提升，但整体规模较小。包括对冲基金在内的美国金融机构是今年上半年购买主力之一。当时美债净发行量偏小，但下半年发债量大增，且受限于对冲基金杠杆率已经很高，需求不可能跟着大增。相反，一部分对冲基金因为美债继续崩跌，诱发减持美债降低杠杆。
中长期美债的供需紧平衡在今年四季度应该是无解的，将驱动10年期美债利率维持高位水平。若美国经济比预期更快大幅放缓，乃至衰退，亦或是因为发生非线性流动性风险导致美联储不得不扩表转向，那么美债利率会下来得更快，否则维持高位才是基准假设。
美国财政部将于10月30日和11月1日分别公布季度的融资需求以及具体的发债计划。其对于美债的影响力可能要远大于美联储11月份的议息会议。
总之，美债流动性风险是值得密切关注的。尤其是它还跟巴以冲突等地缘政治关系紧密。
03
总的来说，A股若看待国内因素，确实已经到了中长期配置的较好时机了。或者说，不在乎短期波动或者可能的回撤，那么做多沪深300为首的权益指数是一件性价比非常高的选择。
但若要考虑短期波动引发持仓体验不佳，那么密切跟踪关注当下地缘政治风险以及美债流动性风险是必要的。A股要彻底进入反转模式，或许其必要条件之一就是美债利率出现了大的拐点，相信也等不了太久。（全文完）