从“汇率为纲”到“利率为纲”，易纲与宋国青和而不同

最新一期《经济研究》杂志刊发了央行行长易纲的文章——货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定。文章对我国货币政策调控作了一个框架性的描述，并说明其中的基本逻辑和运行机制。

易纲在文中提出了三层核心理念：利率政策和汇率政策首先要遵循市场经济规律，这是保持经济金融稳定运行并从宏观层面抑制系统性金融风险的关键。两类政策不是并列关系，利率是货币政策的核心和纲，汇率在利率政策影响下由市场形成。货币政策调控首先要将国内目标放在首位，并为实现国内目标选择利率等最优政策，其次需创造良好环境，使汇率由市场决定。

易纲在论述”有弹性的汇率形成机制为提升货币政策自主性创造条件“时专门讲到：需要强调的是，利率政策和汇率政策不是并列的。利率是核心和纲，汇率是在利率政策影响下由市场形成的（宋国青，２０１４）。

他的注释表明这一观点来自北大国发院教授宋国青，或者说受到宋的启发。

宋国青是芝加哥大学经济学博士，研究宏观经济、通货膨胀等的学院派专家，曾被称为国内“宏观经济预测第一人”，曾任央行货币政策委员会委员（2012.3届）。

不过，与易纲的现今表述不同的是，宋国青早在2004-2005年间，就写下题为“汇率是纲”的文章。该文收录在他2014年出版的《利率是车，汇率是马：中国宏观经济评论集》中。宋国青的那个论断，反映的是当时人民币汇率对整体经济运行，特别是货币政策的严重掣肘——因为汇率的僵化而失去利率政策、货币政策的自主性，因此有“保汇率”还是“保利率”之争。

那时，用宋国青的话说，“人民币汇率成为全球最大的谜团”。

那很可能是千禧年以来中国内部经济目标与外部平衡的第一次强烈碰撞。如果引用“不可能三角”理论来图解的话，就是在较为严格的资本管制现实下，决策者实际面临要汇率灵活性还是要货币政策独立性的艰难选择。

于是有了“7·21”汇改。

【“7·21”汇改：央行于2005年7月21日宣布，自即日起实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元当日升值2%，即1美元兑8.11元人民币】 

  “7·21”汇改以来人民币/美元汇率中间价（2005-2023）

到了现在，国内资本管制有所放松，汇率弹性也有增强，人们对汇率浮动的恐惧弱化，原有掣肘的减轻，使得由“汇率是纲”转向“利率是纲”成为可能。

用易纲在文章中的话说，“近年来人民币汇率弹性显著增强，提高了利率调控的自主性，促进了宏观经济稳定，经济基本面稳定又对汇率稳定形成支撑，外汇市场运行更有韧性，利率和汇率之间形成良性互动。”

他的文章公开刊出时，人民币汇率刚经历一轮持续贬值之后略有停歇。6月底时，人民币对美元中间价达到7.2258，离岸汇率达到7.2855，进入央行的警戒区间。据市场人士猜测，央行动用了工具箱稳定汇率水平。

央行虽然“基本退出常态化干预”，但警戒线和防护栏仍隐约可见。

本周，在美国CPI泄气后，美元指数大跌，人民币压力卸去一大块，离岸人民币一路收复失地，重回7.15以内。

7月14日上午，离岸人民币升破7.15  来源：Investing.com

易纲在文中还表示，正是遵循了前述三点思路，在近年来全球主要发达经济体利率大幅变化的环境下，中国的货币政策没有简单跟随，而是坚持“以我为主”，自主性和有效性明显上升。在调控中充分考虑时滞等复杂因素，在做好逆周期调节的同时，注重跨周期调节和跨区域平衡，在收紧和放松两个方向都相对审慎、留有余地，货币政策始终运行在正常区间，实际利率与潜在经济增速大体匹配。

将“逆周期调节”与“跨周期调节”同时纳入现今央行考虑的表述，给那些咬文嚼字的分析师提了个醒，这是一种观念、理念，而每次央行会议的简短新闻未必会一遍遍地完整重复。

央行行长易纲