我们想让你知道的是 :
近期美债收益率在升息预期推动下逼近 3 月银行危机高点，推动美债收益率曲线倒挂比例重回高位，到底为什么本次会有这么严重的倒挂现象？美国经济能够软着陆，让这次不一样吗？
2023/7 月初，美国 10 年期减 2 年期国债利差 再度创下 1981 年以来新低，同时 美债倒挂比例 重回高位、期货市场也预估倒挂持续时间将从 2024/4 延后至 2026/6，透露市场认为倒挂时间将有可能长达 4 年以上！为何这次会有这么严重的倒挂？是否会如过去出现严重的经济衰退？ M平方本篇文章将以三个重点：收益率倒挂的原因、倒挂对美国经济的影响、影响债市投资的通胀趋势一次带您瞭解！
一、收益率倒挂的原因：这次不一样？
1986 年，杜克大学经济学家 Campbell Harvey 提出美债收益率曲线可以用来预测实际经济增长，我们便直接分享 Harvey 观察本次倒挂，其提出有三大不同，将有可能让经济软着陆，或是温和的衰退，摘要重点如下：
就业市场需求过剩（Labor excess demand）： 本次在疫情过后出现就业市场需求过剩为历史少见。民众在这样的环境下，可以很快地找到工作，帮助经济能够更好地消化放缓或负增长。另外，去年底的科技业裁员，例如 Meta 、 Twitter 等，基本上遭到裁员的工程师普遍拥有良好的技术能力，所以失业时间也都很短暂，这与 2008 年全球金融危机时被雷曼兄弟解僱的员工，有一段时间都无处可去，两者有很大不同。
消费者财务状况、金融业体质较佳 ： 目前美国消费者财务状况较过往更加健康。即便近期 房价有所下跌，但不太可能蔓延，因为 消费者资产负债表状况 比过去好太多。另外，2008 年金融危机始于金融、银行部门，并且迅速蔓延，使得经济衰退快速扩散，但这次金融、银行业较为健康（参考本文），不太可能加剧经济衰退。
通胀预期、收益率曲线会影响市场行为： 债券收益率曲线如果经过通胀预期调整，短线通胀预期高、长线通胀预期稳定，将让经济增速会因此受到压抑，但不一定会发生衰退，尤其近年媒体传播收益率曲线倒挂的情况下，使企业不太会大幅进行资本支出、消费者也会较为谨慎，这些行为会让经济衰退的可能性降低。
透过 Harvey 分享的三个重点，可看出其认为本次收益率倒挂使经济出现巨幅衰退的机率仍低，事实上过去一季以来，美国花旗盈余修正指数 不断上修、经济惊奇指数也在近期创下俄乌衝突以来新高。我们则认为本次长短利差的严重倒挂，主要来自长端利率受到通胀预期的压抑，而非仅反映经济衰退的预期，同时 核心通胀 尚未快速放缓，使得央行短线难快速转向降息所致。 
二、收益率倒挂影响：两大关键产业
了解本次利率倒挂的原因与历史不同后，我们仍应正视目前的利率对经济的影响，针对后续紧缩及利率倒挂对市场影响，M平方提出关键的两大观察行业：银行 及 房地产，两者在 Q1 财报季公佈 优于预期的家数占比 分别仅 65.28% 及 60.00%，为表现最差的板块之一。
在银行的放贷业务中，住宅及商业房地产贷款加总占比超过总贷款的 4 成，显示两者行业的环环相扣，目前房地产出现基本面问题的区块落在商业房地产及新屋住宅市场（详见本文），前者根据 CBRE 统计其收益率（Cap Rate）在去年下半年约落在 6%，而美国投资等级债收益率在利率大幅上升的环境下，至今 BBB 等级企业债收益率 也已接近 6%，影响银行将资金放贷至商业房地产的意愿，也让本轮信贷周期好转的速度较为缓慢。
所幸在上述文章中，我们也提到，商业房地产主要问题出在占比仅 12% 的办公室商办，其余未有泡沫问题，而住宅市场中，观察到近期 新屋买气 回升的速度明显提升，也有助于消耗目前库存堆积较为严重的新屋市场，使得信贷周期得以延续。
儘管利率倒挂压抑银行放贷意愿，但在景气维持软着陆未有显着违约的状况下，预期信贷周期也将逐步好转。纽约联储于今年 6 月也新建模型「美联储金融脉衝增速指数」（Financial Conditions Impulse on Growth, FCI-G）以量化金融环境对经济增速的衝击，可以看到两项重点：
- 金融环境对经济增速影响最差的时间落在去年 Q4，并逐渐好转，符合 M平方认为货币政策滞后 1 ~ 2 季度的看法，随美联储升息力道边际放缓，整体经济受压抑的程度缓步改善。
- 由于后 QE 时代金融市场资金仍充裕，本次升息循环对经济的影响低于 2008 年金融海啸，截至最新 5 月计算，金融环境的紧缩对未来 1 年及 3 年分别将造成 0.53% 以及 0.60% 的经济增速减速，假设参考美联储 6 月 SEP 预测 未纳入此影响，2023 ~ 2025 经济增速分别为 1.0% 、 1.1% 、 1.8%，即使再扣掉 FCI-G 模型的衝击下修也仍维持软着陆（GDP 增长不衰退）。
