10年国债利率在4月26日突破了关键点位2.80%（年线位置），我们在节前策略中提示下一个阻力位在政策利率2.75%附近，临近阻力位预计会陆续出现止盈盘，所以2.78%上方是做多的合理区间。节前最后一个交易日（4月28日），政治局会议内容显示政策基调既不转向也不强刺激，利空担忧解除，推动利率进一步回落到2.78%下方。结合五一假期以来的增量信息，我们相对节前对利率下行的空间更加乐观，判断2.75%可能不构成10年国债利率的强阻力位。具体有以下三个原因：
（1）4月制造业PMI回落至收缩区间，对应10年国债利率低于政策利率是合理定价。4月制造业PMI超预期回落至49.2，较3月下降2.7个百分点，下行幅度为同期最高。我们理解PMI再度落入收缩区间，显示疫后经济补偿性的修复基本结束，而内生性动能依旧偏弱。经济活动放缓后，市场利率回落至政策利率下方，一是体现对经济走弱的定价，二是对经济新一轮蓄能回升的支持。观察2022年利率走势，在11月疫情政策优化前，政策利率构成了10年国债利率的顶，去年1-10月PMI 均值在49.5%，在当前49.2的PMI水平下，市场利率小幅低于政策利率也属合理定价。
（2）出行旅游等服务消费火热，但大宗商品消费还比较低迷。虽然五一出行、旅游等消费火爆，但这类消费偏短期、也存在前期积压需求的释放，并且对经济贡献较低。而另一方面，对上下游生产投资带动更加显著的地产、汽车等大宗商品消费表现还比较低迷。根据中指数据，4月重点100城成交面积环比下降超两成，今年五一期间30城商品房销售水平也仅略高于去年同期，低于近年同期均值；说明在前期积压需求释放后，地产需求也开始承压。
（3）降息预期存在，政策利率在预期层面低于目前水平。压降银行存款利率基本是监管和市场机构达成的共识，助于缓解银行的净息差压力、避免资金空转，在此过程中是否会引发政策利率调降的预期。而基本面方面，经济修复斜率放缓得到确认，通胀水平短期看预计还维持在低位，不排除政策利率调降的可能性。降息预期如有升温，MLF的预期利率则要低于目前的2.75%水平。
上述判断对投资的指导在于：
（1）做多区间从2.78%上方扩大到2.75%上方。节前我们基于对2.75%阻力位的判断，认为2.78%上方是做多的合理区间，节后PMI等进一步数据支持我们判断2.75%未必构成强阻力，则相应的做多区间也从2.78%扩大到2.75%上方。在2.75%的位置，我们预计至少仍可以继续持有现券，并不急于止盈。
（2）由于不是强阻力位，突破后的动能或也难有显著增强。相比于10年国债利率年线的位置2.80%，2.75%处的阻力要弱很多，则突破2.75%所需要的能量和时间更少。回顾来看，10年国债利率在4月11日突破了关键位2.85%后，在2.81%-2.85%的区间震荡了三个回合，历时大半个月，才在4月26日选择了向下突破；在突破后多头动能也明显增强。对比来看，2.75%位置的突破预计会更为顺畅，但也正由于没有经历过一段多空的争夺和力量的积聚，预计突破后动能的增加也较为有限。也即，在2.75%下方，目前还未看到太大的下行空间。同时结合基本面分析，当下经济还未从“弱修复”走向“再衰退”，疫情扰动基本消除后，经济整体表现至少好于2022年，而资金利率也明显高于去年1-9月，为此，在未有政策利率调降的情况下，市场利率也难以大幅偏离当前的政策利率。