昨日，统计局公布的3月份CPI数据同比上涨0.7%，创下近一年半以来的最低涨幅。这一数据低于市场预期的1%同比上涨，环比下降0.3%。同期PPI同比下降2.5%，环比持平，符合市场预期。
3月M2增速为12.7%，略低于上月的12.9%，但高于去年同期的9.7%。尽管M2增速较高，但通胀迹象并未出现，甚至低于市场预期。这两项指标呈现出相反的走势，似乎向市场发出通缩的信号。这引起了市场关注，是否真的要出现通缩？
借鉴洪灏今日发表的观点：当前经济复苏周期面临一个结构性难题，富人通缩，穷人通胀。3月CPI的不及预期，更多的资金流向了房地产市场，而居民存款仍在上升。大部分中低阶层的消费复苏仍在缓慢进行，并未迅速复苏。
洪灏表示，当实体经济将货币加速配置到某一部门时，其他部门的配置必然减速，甚至减少。这将导致该部门的价格出现回撤，俗称“弱通胀”，甚至“通缩”。在这里，我们可以将这些部门理解为房地产、实体经济或股市。
由于不同阶层的消费习惯和资产配置偏好不同，CPI更多地反映了“穷人”的日常消费习惯。3月CPI低于预期的主要原因在于猪肉、水果价格较高频数据表现疲软，两项分别环比-4.2%、0.4%。差于高频数据显示的-2.5%及4.7%。而鲜菜价格下跌7.2%。这些数据表明供应充足，但需求端疲软。
历史经验表明，房地产销售越好，通胀率越低。而目前房地产销售数据触底反弹，验证了这一点。影响CPI权重较小的“富人”将资金投向房地产，支撑了房地产销售的反弹。
能从下图看出，在春节和疫情消失后，大部分其他阶层的需求逐渐由报复性消费，恢复至日常消费水平。这导致CPI表现低于预期，而楼市销售数据表现优秀，使CPI呈现出“通缩”的走势。
根据中指研究院《2023年1-3月中国房地产企业销售业绩排行榜》数据显示，一季度，TOP100房企销售额同比增长8.2%，为2022年1月以来首次出现正增长，房企销售正在稳定恢复。
迎来常住人口流入的城市，如成都，今年楼市迎来巨大变化。例如，成都二手房成交量连续创下历史新高。2月，成都二手房成交量为1.9万套，3月成交量为2.8万套，同环比都在大幅增长。
上文提及到，当钱流向一个部门，其他部门的资产价格增长就会停滞，或者减少。而很直观的是，虽然A股今年从3070点反弹至3330点附近，但市场的增量资金不足。工业端和基建端的数据也呈现出弱恢复，不及市场此前强复苏的预期。
那么，富人部分的钱流向了房市，而整体居民的钱都流向了何处呢？
根据央行数据，2023年一季度人民币存款新增15.39万亿元。其中，住户存款增加9.9万亿元，同比多增2.08万亿。值得注意的是，去年全年人民币存款增加26.26万亿元，这意味着仅一季度就增长了去年全年近6成的规模。
这表明大部分人的消费信心或投资信心仍受到疫情影响，尚未完全恢复。从M2增速和人民币存款来看，市场上并不缺钱，主要缺乏信心。在这种尴尬的境地下，是否应继续降息刺激，还是寻求其他政策来推动经济发展？
付鹏认为，在需求不足的情况下，还用投资拉动，只会让可准入投资的行业迅速内卷，更无法形成有效，形成利润。当下拉内需比08-09年要难得多。
若降息，将有利于富人的借贷成本降低。然而，当前资金流向房地产的趋势明显，若继续降息，对整体经济复苏的效果可能不会是最理想的，反而可能加速房市复苏。
在这种情况下，或许用时间换空间是摆脱疫情所带来信心低迷的唯一办法。一季度的经济数据表现可以理解为，为什么在复苏主题的今年，GDP增速仅定在5%，没有过于激进地设定更高的增速目标。
流动性已经释放，但无法精确控制流动性流向何处。
结语
以时间换空间的策略似乎已在3月的信贷数据中得到验证。
数据显示，3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元。3月新增社融规模为5.38万亿元，同比多增7079亿元。居民中长期信贷大幅增加6348亿，上月仅增863亿。而企业贷款也有明显的增长，增长近9万亿元。
总之，当前经济形势下的通缩现象并非单纯意味着经济衰退，而是在房地产市场复苏和居民消费恢复缓慢的背景下出现的特殊现象。鉴于3月信贷端的超预期表现，市场预计接下来信贷数据会维持增长，经济将在二季度进入恢复正轨之中。