2023潮玩复苏的春天，泡泡玛特该如何估值？

原创 kyle

3月29日中午时间，泡泡玛特披露了2022年全年财报。

财报充满两面性，极具考验投资者对泡泡玛特 (HK:9992)的认知。在昨日中午公布财报后，午后股价的走势即证明了这点，市场正处极具分歧当中。

在披露财报前，上午股价升2.6%，而在披露财报后，下午开盘瞬间大跌10%，再从-8%回升翻红，最后收跌5.63%。再到今日股价大升11.6%，抹去昨日跌幅。

分歧产生于财报中管理费用的大幅增多，引发市场对管理层控制成本能力的质疑。昨日收盘后的财报会上，管理层表示今年将以降低成本和提高毛利率为主要目标，缓解了市场对成本端的担忧。

财报表现，据泡泡玛特财报显示：
● 2022年营收为46.17亿元，同比增长2.8%。
● 2022年毛利为26.54亿元，同比下滑3.8%。毛利率由2021年的61.4%下跌至57.5%。
● 2022年调整后净利润为5.73亿元，同比大跌42.7%。
● 注册会员由2021年底的1958万人增长至2022年底2600.4万人，会员销售占比93.1%，复购率为50.7%。

在财报会上，管理层预计今年的营收将有30%-40%的增长，毛利率目标是修复至60%的常年水平，而净利率目标是修复至20%的正常水平。

据财报显示，中国内地线下渠道的收入由2021年的21.38亿元下滑至20.69亿元。

公司在财报会上表示，2023Q1内地线下渠道的收入环比增长70%。此前市场有传言称2023Q1的营收同比大跌30%-40%，引起市场短暂的恐慌，而根据管理层的表达，这一传言应该是辟谣了。

2022年，泡泡玛特新增41家零售店，总数达329家。零售店收入从16.7亿元增长至16.91亿元，同比微增1.3%。由于疫情原因，去年有232家店面关门一周至三个月。

机器人商店收入从4.67亿元下滑至3.78亿元，同比下滑19%。机器人商店新增206家，截至2022年共有2067家。疫情期间，有627家机器人商店关门一周至三个月。

而线上渠道收入由2021年的18.61亿下降到2022年的18.29亿，下滑了1.7%。

主要的下滑是天猫和京东的收入减少，而泡泡玛特官方抽盒机的下滑较小，这意味着去年可能流失了一部分不常购买的客户。但泡泡玛特在2022年第四季度在抖音平台投入了大量广告，线上渠道的表现值得期待。

我们曾提到过，在疫情导致线下大规模闭店下，也限制着线上渠道的发展。这主要体现在物流配送端的履约问题上，疫情导致物流配送搁置，影响了用户的线上购物体验。

对于其他消费品，消费者可以等过段时间再买。但对于快速更新的盲盒而言，最忌讳的就是用户过段时间再购买，这会加重库存积压问题。从财报中看，存货由去年的7.88亿元增长至8.67亿元，存货周转天数由128天增长至156天。

港澳台及海外的线下渠道营收由520万上升至1.5亿元，增长了2799%。而海外线上渠道收入由4116万元增长至9022万元，增长了119.2%。

● 线下零售店的收入增长由320万元增长至1.35亿元，同比增长4120%。主要由于零售店数量的增加，去年港澳台及海外新增21家门店，2022年共计28家零售店。预计今年开设店铺数量将翻倍增长。

● 线下机器人商店的收入从200万元增长至1.52亿元，增长了665%，主要由于机器人商店数量的增加。去年共计新增40间机器人商店，2022年共计49家店。

从IP占比来看，2022年自主产品收入占比由88.6提升至90.8%。自主产品收入从2021年的39.77亿元增长至2022年的41.9亿元，增长了5.3%。

市场曾担忧Molly占收入结构过重的情况。但去年泡泡玛特已逐渐减少推出Molly低价的盲盒，增加Molly大手办的推出。同时，增加其他IP产品推出，平衡各个IP的收入占比。

从下图中看，Skullpanda已成营收最多的IP，占营收的18.4%。Molly排在第二，占17.4%，较2021年也有所增长，这意味着Molly大手办市场也受欢迎。

然而，近两年新推出的IP，Dimoo和小甜豆的增长似乎已遇瓶颈。小野的营收增长近3倍，而收入占比仍然较低。

值得注意的是，泡泡玛特管理层在电话会议上表示，经过2022年的艰难考验，潮玩盲盒行业从无序扩张已转变为健康发展的趋势。在艰难的2022年，泡泡玛特扩大了在行业中的领先地位。

管理层将2023年定调为“复苏的春天”，而不是直接重回“盲盒的盛夏”。

我们发现，名创优品旗下的TopToy潮玩盲盒集合店，此前曾大肆宣扬对标泡泡玛特，而目前已将战略重心转移至积木品类，不再以盲盒潮玩为核心。

这主要是因为TopToy销售的盲盒并非自家IP，且无法打造属于自己的IP。其他潮玩盲盒店也能买到TopToy销售的盲盒，这使得TopToy实际上在经营一门没有护城河的生意。在没有自己IP的情况下，本该注重于IP的生意转变为供应链玩具生意。

在TopToy的挑战失败之后，更侧面证明了泡泡玛特自主IP的成功，为其带来足够强的护城河，而成功的IP在目前行业的发展下，是难以用金钱复制的。

当然，我们也从财报中看到，泡泡玛特的新IP系列已遇瓶颈期，但从行业的角度上看，泡泡玛特在行业中的地位已越来越稳固。虽然挑战者众多，但这是一个需要成功IP+大规模门店才能做好的生意，而不是说有优秀的IP作品招人喜欢，就能容易做大的，这仍然是一个规模性很强的生意。

如果泡泡玛特在签约优秀IP端上能做好，就有机会将盲盒行业做到闭环垄断。因为盲盒始终是一个新颖的小众生意。而在小众生意中的优秀设计师，如果不能借助泡泡玛特这样的行业龙头带来的平台优势，也是难以做大的。

值得注意的是，本次财报中也暴露出公司管理层的问题。

财报中的经销及销售开支显示。雇员福利开支由2021年的2.87亿元增长至3.94亿元，增长了37%。对应着的是销售员工由2436人增长至2594人。

同样，一般及行政开支，显示雇员福利开支由3.82亿元增长至4.59亿元，增长了20%。而人工数量从2021年的1617人减少至1584人。

国内外的扩店计划自然会需要更多的人力资源和资金投入。但令人疑惑的是，销售员工仅增长了160人，而雇员福利开支却增长了37%。员工数量减少了，但开支却增加了20%？

这意味着管理层的工资在去年有大幅上升。在疫情大规模影响的背景下，本应控制好成本开支，尽可能减少支出。然而，管理层的工资却大幅上升，这让市场感到困惑。

由于泡泡玛特主要由90后组成，市场此前担忧其管理层的运营能力。而这次财报实际上暴露出了问题。不过，在财报会议上，管理层表示，今年将毛利和净利恢复至正常水平，市场暂时不再关注管理层逆周期提薪的问题。

另外，市场最大的预期在于，今年海外店铺数量翻倍增长，有望继续延续营收翻倍增长。我们看到，二线城市及其他城市的营收增长势头不错，这说明泡泡玛特的已逐渐打开非一线城市的市场，平衡营收结构。

结语

按管理层预计的2023年增长30%-40%，取平均值也就是营收63亿左右，净利润为10亿左右。在不超市场预期的情况下，目前泡泡玛特已近30倍pe。

泡泡玛特上市时的巅峰1500亿市值的确吸引了很多新玩家入局，但疫情突然袭来，给盲盒经济的超额估值泼了一盆冷水，泡泡玛特的千亿市值跌去90%，直坠谷底。

这盆冰水不仅使得行业估值降温，还让许多入局者冰冻在行业超额估值的转变阶段。

但目前盲盒行业的竞争格局已相对明朗，行业也迎来新的一轮周期。经过一轮洗牌，泡泡玛特是国内唯一一家既拥有成功IP，又有强大用户心智的潮玩盲盒公司。

但我们也要看清，经过一轮千亿市值再缩水至百亿市值的认知转变期后，商业逻辑已被市场看透。

盲盒虽然是个好生意，在确立行业龙头地位并拥有成功IP经过一个行业周期后，如何通过其商业模式去扩大护城河并优化成本端，是泡泡玛特最大的功课。

在经济稳定发展的社会环境下，人们对潮玩品类的精神需求会逐渐增加。这也印证了我们之前在讨论泡泡玛特文章中的观点：泡泡玛特这类消费品是盛世中的经济。如果龙头地位能随着经济稳固发展，那么未来的估值才有更大的想象空间。

实现这一目标并非易事，但如果能做到，就呼应了泡泡玛特CEO王宁所说的：“今年是复苏的春天，而不是盛夏的来临。”