重视价格传递的信号

华创投顾部债券日报2023-3-30

01 市场展望：重视价格传递的信号

客观的说，最近几年，国内债券市场不太看通胀数据。但我们也都知道，通胀数据作为经济的一面镜子，是非常重要的。最近几年，美国通胀很高，除了因为fed的大规模流动性投放，供应链的变化之外，不可否认的是美国经济还是很强劲的，所以才导致了通胀的高企。而回到国内的市场，不管如何刺激，如果价格一直偏低迷，至少说明经济是存在问题的。所以，我们就从今年以来的价格变化的角度来看经济。

第一，现实的价格情况说明经济需求较低迷。我们都知道，衡量价格变化的一般是看CPI和PPI，而由于存在较大的季节性影响，对比每年同时期的环比变化，或更能清晰的了解目前通胀的水平情况。从数据看，食品CPI环比，非食品CPI环比，，核心CPI环比，均处于2019年以来的最低的水平，PPI环比也仅仅比2019年高一点。所以，从整体通胀的角度看，目前价格所体现出来的情况是，需求是比较差的。例如，猪肉出现旺季跌价的情况，说明需求较差。

更关键的是，目前的价格并没有体现出之前市场预期的那样：一旦疫情缓和，出行改善，经济活动的恢复会带来价格的上涨。这说明一方面疫情的改善并没有带来需求的快速扩张，这和宏观数据只是弱复苏有关；另外也说明市场对未来经济的预期不乐观，企业也不存在涨价的基础条件。

第二，和国际比较。从历史上看，我们的通胀波动要高于全球，表现为，当全球处于高通胀的时候，我们的通胀上行的更快；当全球处于通缩的时候，我们的通胀水平也下行的更快。高弹性的通胀说明了我国的经济的弹性是很高的。但最近几年，全球高通胀的时候，我们的价格向上的弹性非常小，这说明我们经济内在的动力在减弱。而且之前一轮PPI的反弹并没有导致CPI的反弹，客观上说明下游需求的低迷，中上游价格不能很好的传导给下游。这种国内和国际价格的变化，也说明国内的需求较弱。实际上，国际上之前也有些国家，例如日本，当全球高通胀的阶段，它的通胀起不来；当全球通缩的时候，它的通胀水平也很低，缺乏弹性。

第三，未来的展望，2023年上半年通缩压力较大。通缩的压力来自几个方面：（1）fed继续加息的预期下，大宗商品的下行趋势仍在。即使油价保持不变，考虑到去年3月份后俄乌冲突带来的高基数，油价同比下行也会加大PPI的同比继续负增长的扩大。（2）疫情补偿性需求释放结束后，总需求降低，也会导致价格的回落。（3）经历了1季度的反弹后，房地产在后期或重新进入向下的趋势，房地产价格对通胀也会产生向下的拉动作用。

第四，如何应对？毫无疑问的是，当前的政策应该是防通缩而不是防通胀。对居民而言，CPI的低迷，恰恰说明了终端需求较弱的问题。对企业而言，PPI的低迷则直接影响到利润。1-2月份工业企业利润大幅下行，根据统计的分析，有很大一部分原因是PPI的低迷。逻辑上讲，如果进入通缩的阶段，货币政策应该进一步宽松，特别是降息，来扭转因为通缩导致的实际利率上升的趋势。因此，我们认为二季度国内降息的概率并不低。

此外，通缩的压力客观的说明目前刺激经济的政策的效果还不明显，或者更偏向经济的局部特征，最终表现为消费需求的低迷，收入预期不稳定等等。可能在刺激政策上，也需要更普惠型的刺激政策更多的出台。

综合而言，我们认为，价格是经济的客观反映，在跟踪经济数据的同时，我们更需要关注价格的变化趋势，也需要重视价格所传递的经济的信号。考虑到未来通缩的压力在逐步增大，国内货币政策仍需要进一步的宽松。

02 周四策略回顾

出行恢复能否带来经济的恢复？：华创投顾部债市早盘策略（2023-3-30）

【华创投顾部市场跟踪】周三美股反弹，其中道指涨1%，标普500指数涨1.42%，纳斯达克涨1.79%。美国10年国债收益率基本持平于3.57%，2年美债收益率持平于4.08%。WTI 5月原油期货收跌0.23美元，跌幅0.31%，报72.97美元/桶；布伦特5月原油期货收跌0.37美元，跌幅0.47%，报78.28美元/桶。COMEX 4月黄金期货收跌0.33%，报1966.90美元/盎司。LME期铜收涨24美元，报9002美元/吨。LME期钴收涨500美元，报34930美元/吨。

海外市场：（1）美国2月份成屋销售环比0.8%，好于预期的-3%，显示美国房地产市场依然强劲。（2）欧洲央行首席经济学家表示，当银行危机消散后，央行将再次开启加息。（3）巴克莱固定收益策略师认为，目前货币市场基金的利率更高，美国银行系统将迎来新一波存款外流。

今日关注：

（1）海外市场方面，虽然美国房价已经开始下降，但美国成屋销售依然强劲，这说明房价的下降还没有对房地产市场产生根本的影响，那么房地产相关的通胀，也会处于较慢的回落阶段。此外，因为银行业危机担心缓和，最近几个交易日海外市场的风险偏好回升，关注是否对国内风险偏好有所提振。

（2）国内方面，目前一季度接近尾声，从高频数据来看，随着疫情影响减弱，客流出行情况一直较为活跃。2-3月百城拥堵指数超2019年同期，百度迁徙指数也维持高位，人流迁徙也为民航恢复提供支撑。据文化和旅游部数据中心近日测算，预计2023年，我国国内旅游人数约为45.5亿人次，同比增长约80%。即将到来的二季度包含清明、端午、“五一”等多个假期出游节点，预计我国旅游市场将快速回温，民航客运量也有望在5月迎来年内首个小高峰；往后看6-8月进入暑期出游旺季，民航市场恢复仍有较大空间。当出行不再是经济恢复的限制之后，经济恢复的程度就更为关键。如果经济恢复不能跟上出行恢复的节奏，那就说明经济中存在永久性损失的缺口，意味着经济可能系统性下了一个台阶。

整体看，伴随着跨季的结束，未来资金面或进一步宽松，短端利率的下降或打开中长端利率下行的空间；此外，宏观数据有反弹见顶的迹象，也利于债券利率的情绪改善。因此，我们认为利率下行的趋势仍在，建议机构持券待涨。

短端利率下行带动中长期利率下行：华创投顾部债市午盘策略（2023-3-30）

【华创投顾部市场跟踪】周四早盘利率下行，短端利率下行幅度更大，节奏上，临近午盘收盘，股市稍有反弹，利率则也有反弹。上午收盘，股市下跌，通信，保险表现较差；半导体，新能源车表现较强。

午后关注：

（1）股市方面，中字头股票继续调整，需要关注形成趋势下跌后对债券的跷跷板效应。

（2）债券市场的运行路径相对清晰，短期利率下行带动中长期利率的下行。

明日将公布PMI数据，虽然我们认为该数据并不重要，但市场仍会习惯性的去交易这个数据。

朱德健 SAC：S0360622080006