独涨30%，中环的alpha之谜

去年，随着硅料跌落30万元/吨的价位，意味着影响产业链供需的制约因素逐渐瓦解，外界对今年光伏装机预期感到普遍乐观，尤其在地面电站高招标量的指引下，不低于350GW的全球装机目标似乎有望实现。

在硅料成本迅速下降的趋势下，下游企业在非硅成本方面的竞争优势被进一步放大，拥有定价话语权的龙头企业往往能够锁住更多的利润。比如与二、三线厂商在原料供应，生产成本方面的差距逐渐拉开的TCL中环。

因为即使在博弈激烈的阶段，中环依旧保持着良好的盈利水准，也导致了市场对其的看好反而超过了隆基和其他产业龙头。反映在股市上，中环的股价从去年12月的低点一度快速反弹接近40%，幅度远大于其他同行。

那么，中环为什么能够在这一波反弹中博得头筹，它的秘密在哪里？

01、石英坩埚打破平衡

在分析之前，有必要先说一下石英坩埚。

因为石英砂和石英坩埚的稀缺，硅片环节再次成为主产业链的紧缺环节。

目前，高纯石英砂产能的紧缺限制了石英坩埚的产量，开始成为了硅片产能的掣肘。

据中信建投证券测算，石英坩埚含税价格每上涨1万元/只，对应硅片则将增加0.016元/W的成本。

在硅片生产的拉晶环节中需要使用到石英坩埚，属于无法复用的消耗品，需求和硅片产能是深度绑定的。

近两年内，硅片生产对坩埚的消耗速度以及需求也已经大幅超过石英坩埚的扩产速度，而石英坩埚的产能则受制于高纯石英砂。

作为坩埚内层砂的核心材料，高纯石英砂占到坩埚成本的62%，对纯度有着严格的要求，普通半导体、合成石英砂还不足以形成替代。

生产这种石英砂的企业包括美国尤尼明，挪威TQC以及国内的石英股份，因此它的供应瓶颈类似于去年的锂矿，受矿源、提纯技术和开发周期的限制。

根据测算，23年全球内外层砂石刚好维持着紧张的平衡关系，虽然不是硬缺口，但对坩埚成本具有一定的支撑。但对硅片而言，更重要的影响不仅仅体现在价格之上。

石英坩埚在硅片中的成本仅占3.5%。由于进口高纯石英砂比去年更为紧缺，坩埚生产只能减少内层砂的占比，进而导致产品寿命由原来的400小时大幅缩短至300小时。

在拉晶过程中更换频次增加，又会陷入坩埚供应不足的死循环。

另一方面，硅片企业的交货周期大幅延长。

去年大部分硅片企业的存货周转天数平均在28-30天左右。由于内层砂的减少，坩埚质量大幅下滑，用量大幅增加，硅片生产效率和实际产出则会受到拖累。

即使在2月份平季，坩埚制约因素已经非常凸显，除了龙头外的硅片企业，交货周期均不同程度地向后延误，这还是在排产逐渐增加的情况下。

产能无法快速释放，石英坩埚供应的问题至少还会折磨硅片企业一年，具有稳定供应能力的企业优势就十分凸显。当所有人都担心产能过度释放可能带来的价格战博弈时，保供龙头与非保供企业的差距由此拉开。

中环和隆基在去年进口砂涨到7万元/吨的时候锁量又锁价，各自锁定进口砂的比例大概在40%与35%。由于砂石成本不再增加，今年双龙头的非硅成本在硅料下跌的情况下优势显著。

行业贝塔之下，东风将至。3月份旋即步入旺季，非保供企业不是不想接单，而是产能爬坡被动受阻，而双龙头依旧能够保证高稼动率，除了挺价预期，市占率也有望明显提升。

02、淡季抢订单，旺季抢利润

回顾去年年末，在硅料价格最高点的时候，中环打响了降价第一枪，隆基旋即跟上队形。

不少人认为一旦企业开始去库存，硅料拐点已经不远了。果不其然，硅料从30万元/吨的高位，连续下跌了40%。

此时中环和隆基趁着硅料价格情绪性猛跌，以低价扫走了大半个月的用量。

等到春节前夕，硅片需求开始回暖，中环210硅片从5.2元/片拉涨到了6.2元/片，春节假期无休，维持较高的开工率。

电池片产能释放是近期硅片需求上量的重要推手。节后二三线硅片企业和其他一体化企业进入缓慢复工阶段，但两龙头始终压制着硅片价格，令其他厂商只能拿到小批量的散单。

前期的屯料，压价，使得更多订单流向了这两家龙头企业，开工率一直保持在高位。而当下游需求开始回升，硅料库存随后也会消耗殆尽时，才选择了转向，提高报价。

一顿操作下来，既实现了硅片价格的反弹，又成功拿捏了小厂商。

行业贝塔转瞬即逝，龙头对价格和供需节奏的准确把控，才是盈利提升的胜负手。淡季降价抢订单，旺季涨价抢利润，龙头企业能够经营这么一出剧本，除了石英坩埚的稳供，还在于更低的非硅成本。

随着硅料价格下降，硅片企业在非硅成本上的优势将被放大。据Solaroom，硅料价格在25万元/吨时候，硅料所占的成本达到了86%左右，高占比使得企业之间非硅成本的差异并不明显。

中环在2019年推出的G12大尺寸硅片，开启了硅片降本的新时代。

大硅片在制造端降低了单拉晶、切片成本，且在地面电站的应用中兼具更好的经济效益。公司在210硅片领域的产能和出货都是业内第一。

为了降低硅耗，缓解成本压力，薄片化成为近年来硅片持续迭代的方向。公司P型硅片主流厚度从2021年的160 um降至2022年的150 um。这也是近期中环没有跟着涨价的原因，稳价的同时薄片化，就是变相的涨价。

此外，生产工艺的不断精进，使得公司的制造效率和成本得到不断优化。”黑灯工厂“的应用赋予了公司柔性化的制造能力，去年年底公司单人每年就能够操作67吨晶体的生产，是同行的3-5倍。

公司对制造成本管理提出了”333“目标，即单公斤硅料成本领先3元以上，单公斤开炉成本领先3元以上，圆棒单位公斤出片数领先3片以上，成本对标行业次优水准，领先0.07-0.08元/W。

03、如何看待23年的预期差

随着硅料价格下跌，之前积压的地面电站装机需求有望于今年大量释放，而大尺寸硅片凭借其降本优势，出货量占比也将持续提升。

公司今年的产能预计可以达到170GW，且绝大部分用于生产G12硅片，因此出货量的增长以及大尺寸硅片占比的提升，能够给公司带来更丰厚的盈利增长。

其次，盈利水平的提高，得益于毛利更高的N型硅片出货占比提升。

21年N型单晶硅片占比仅4.1%，今年随着N型电池片产能的集中释放，带动对N型硅片的需求，这一比例将迎来大幅度的提升。

公司去年曾与金刚玻璃签订硅片销售合同，N型硅片出货量占比已经超过了总出货量的十分之一，市占率业内领先。

成本为了与P型硅片拉近，行业N型产品的尺寸厚度已经降低至 140μm-150μm，而中环已经将厚度降低至130μm，今年公司将着重拓展130μm及以下的产品。

N型产品整体盈利能力高于P型，随着不同技术路线发展，公司依据客户定制化需求进行柔性制造，以强化对客户的技术参数匹配。

年初，外界预期今年上游产能普遍过剩，利润毫无疑问地将向下游转移，而忽视各环节龙头的定价能力，2月初硅料和硅片的反弹即充分证明。

从竞争格局的角度看，中环们更看重的，是在下游需求顺利传导时，如何让利润更多地流向自己的口袋。

去年上机数控、双良节能等新兴硅片企业与一体化厂商积极扩产追赶，行业竞争激烈。据东吴证券测算，中环、隆基双龙头的市占率比21年少了12%，下降到了49%。

辅料供应趋紧，非保供的二线厂商产出效率降低，给予了中环进一步拉开差距的机会，公司有望取得大幅超过行业平均水准的单瓦净利，创造alpha机会。

去年12月当硅片价格在低位匍匐时，平均盈利触底，但中环的单瓦净利依旧可以维持0.11-0.12元/W，毛利在0.18元/W左右。

综合订单需求、价格回升、硅料成本等因素，一季度中环的出货量和利润环比去年四季度将出现大幅的增长。一季度相对于全年来说还只是淡季，该环节的虹吸效应将继续放大。

2022 年公司预计实现归母净利润66-71亿元，同增63.79-76.20%，尽管增速有所下滑，估值也随着盈利兑现而消化得差不多了。

2023年市盈率的一致预期仅有16倍，接近行业平均水准，考虑未来竞争格局持续优化以及单瓦盈利的提升，这个估值是足够便宜的。

04、尾声

中环股价从去年12月单瓦净利触底之后开始反弹，距今涨幅已经超过30%，与盈利的修缮具有强关联。那么下个启动的环节又是谁？电池片和组件的压力来了。

然而，板块表现不仅仅会受国内需求增长的影响，近期传言欧洲将限制对中国光伏进口的依赖，令不少重点出口欧洲的产业链公司当天股价大崩。

但矛盾之处在于，发达国家对光伏的强需求和本土产业链供给端薄弱的矛盾，令到要完全脱离中国光伏产业是很难的事情。

在可预见的未来里，贸易壁垒和准入门槛的提高可能会要求出口欧洲的光伏公司不断做出调整，例如在产品制造环节需要减少碳排放以达到出口标准。

应注意到，公司的应对能否顺应贸易环境的改变，股价的预期也会随之调整。