2月前三周债券利率“横盘”的原因
2月以来债市进入“横盘”格局，10年期国债收益率和10年国开债收益率分别在2.89%、3.05%一线窄幅波动，日内最大震幅也仅达1bp左右，市场一度表现非常纠结。
债市处于窄幅震荡格局，首要原因在于经济修复预期还没有得到更多数据的支撑。在走过一段预期主导的债市走势后，市场进入实际数据验证阶段。春节期间出行旅游等消费数据表现还较亮眼，但节后地产销售、企业复工等高频数据并不及预期。2月本身属于经济数据真空期，增量政策也有所缺席，对于经济修复程度的判断缺乏更多证据。于此同时，股市处于高位震荡行情，同样体现出对经济修复的分歧。
其次，资金面虽然呈现偏紧态势，但央行加大逆回购投放缓解市场担忧。2月以来，资金面波动加大，多日呈现偏紧状态。DR007持续运行在2%以上，R007则在2.2%以上。尤其在15-17日税期走款的几天，资金面出现了异常的紧张收紧，隔夜利率日内上升至4%。但另一方面，央行逆回购投放积极，17日单日净投放量达到6320亿元，创纪录新高，表现了明显的呵护态度。两者对冲下，市场对资金面预期并未有明显恶化，利率债震荡走平，信用利差反而收窄。
基本面真空、资金面收紧组合下的横盘市今日被利率大幅上行打破。哪些因素决定了市场的方向选择？
方向选择之一：资金面是否持续收紧
2月以来资金利率中枢抬升、波动加大，核心原因在于信贷投放消耗中长期资金，而央行逆回购投放货币期限短，导致资金面的稳定性下降。今年1月信贷强势开门红，人民币贷款新增4.9亿元，同比多增9227亿元，并创下历史新高。2月以来，票据利率维持在高位，指向信贷投放节奏并未放缓，企业信贷需求和银行放贷意愿或处于两旺局面。信用派生的过程消耗超储，对应银行间中长期流动性下降。而资金供给端，央行在公开市场逆回购操作上积极，但期限偏短，银行对资金融出也更加谨慎，加剧非银与银行的资金分层。
近两周银行同业存单发行量加大，存单利率不断向MLF利率收敛，也说明银行对中长期流动性需求上升。未来两周存单到期规模依旧处于高位，续作等发行需求可能还偏强，也将影响机构资金融出意愿。
此外，税期走款增加资金面扰动。2月15日为纳税申报截止日，16-17日税期走款，上周前三天资金面整体均衡偏松，在16-17日才出现异常收紧，说明与缴税因素不无关系。虽然2月是传统缴税小月，但去年部分制造业和小微企业税费缓缴在2月到期，导致今年2月缴税规模可能高于季节性，加大了对资金面的扰动。
债券利率并不会持续对资金面反应钝化，税期后如果资金还处于紧平衡状态，资金利率也居高不下，投资者对资金面的谨慎态度会增加，息差和杠杆策略也会推动资金利率向更长期限利率传导；相反，如果税期过后资金面如期转松，那么也将解除债券利率，尤其是短端利率的下行约束。所以资金面的变化终究会推动债券利率做出一定的方向选择。
我们预计税期扰动消减后，资金面可能边际转松，但信贷扩张导致中长期流动性存在缺口，资金利率中枢已向政策利率2%回归。如果没有降准等中长期流动性补充的情况下，依赖短期逆回购工具投放的资金面波动难以下降，这将对债市形成一定压力。
方向选择之二：地产销售等高频数据是否持续改善
最近一周的高频数据已经显示出更多积极迹象，比如钢铁、汽车轮胎等多行业开工率有明显提升；百年建筑统计的全国施工企业开复工率较去年同期回升 6.9个百分点，城市拥堵延时指数、地铁客运量等人员出行数据在高位进一步回升，但一方面数据回升存在季节性，市场对修复持续性存疑，另一方面更受市场关注的地产销售数据还弱于往年同期，“强预期”还未向“强现实”转换。
春节以来，市场对“弱现实”的交易也持续了有3周时间，如果企业开工、地产销售、出行等高频数据持续好转，会对“强预期”形成进一步支撑。此外，票据利率处于高位，指向2月信贷需求并未减弱，此条逻辑在2月以来未有所交易，也可能成为利率上行的潜在风险。
方向选择之三：两会临近是否增加政策面博弈
2月以来稳增长政策出台节奏放缓，但随着两会临近，政策面或再度受到关注。历年两会中对经济目标、财政预算、赤字率、政府债额度的设定，都是市场的关注点，这决定了一年的政策发力方向和强度。作为二十大开局之年，市场对今年稳增长政策发力抱有较强预期，尤其是财政政策、专项债额度以及房地产方面的表述将备受关注。回顾稳增长诉求较大的2015年、2016年、2019年、2022年，在两会召开前和召开期间，债券利率多有上行。2月下旬临近两会，也要警惕稳增长预期可能对债市产生的负面压制作用。
综上因素分析，经过一段时间的盘整后，不利于债市的因素有所累积，利率向上突破、释放风险的概率偏大。今天（2月20日）在江苏扬州二手房取消限售、央行窗口指导银行适度控制贷款发放规模的消息推动下，利率快速上行，短期内还要保持一定谨慎。