作者 | 边疆塞外
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国家电网，全球赫赫有名，世界500强第3名。
国网巨无霸旗下一共有8家上市公司，最为明星的公司为国电南瑞 (SS:600406)，市值逾1600亿元，在电网行业拥有“江湖一哥”的地位，市值远超特变电工的760亿元。
国电南瑞背后是国家电网（持股比例51.48%），而国家电网背后是国务院国资委（持股前者100%）。过去很多年，外资一般对央企性质的上市公司颇有偏见，会选择避而远之，而对待南瑞却完全不同，今年持续爆买。
目前，外资持有国电南瑞17.11%，该仓位比例位于外资所有持股第9名，属于顶配范畴。持股市值280亿元，位于外资所有A股重仓股第13名，今年下半年曾一度冲进TOP10之列。
国瑞究竟成色几何？外资做多行为是否也暗示着一些投资机会呢？
01 基本面
国电南瑞成立于2001年。2003年挂牌上交所，成为国家电网旗下首家上市企业。上市之后，收购多家公司股权，拓宽电网业务范畴。后于2017年完成重大资产重组，并入南瑞继保、信通公司、普瑞工程等资产，囊括了继电保护、柔性输电、特高压直流换流阀等重点业务，营收因此也上了一个大的台阶。
现在，国瑞主营业务主要有5部分，包括电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保、集成及其他。2022年上半年，营收占比分别为51.6%、18.1%、17%、8.1%、4.9%。
今年前三季度，总营收256亿元，同比增长10.26%，归母净利润36.55亿元，同比增长14.49%。同期，国内电网基建投资完成额3154亿，同比增长9.1%。根据中国能源报，预计2022年投资总额有望突破5300亿元。可见，电网行业整体还是很景气的。
时间拉长看，公司业绩稳步增长，表现较为亮眼——2012-2021年营收CAGR为17.65%，归母净利润CAGR为22.55%。其实，在2017年重组之前的4年增长极为缓慢，重组之后，装入优质资产，业绩规模以及增速有质的飞跃。
2022H1，公司毛利率为27.37%，与过去几年基本保持相当水平。横向对比看，该毛利率处于中等偏上水平，低于四方股份，但要高于思源电气、国电南自、许继电气、平高电气等对手。同期，销售净利率为13.8%，均要高于同行，说明费用控制良好，盈利能力最强。
国电南瑞销售费用率从历史最高的7.02%（2008年）下移至2021年的3.97%，位于上市以来低位水平。管理费用率从上市之初的13.49%一路下滑至2.2%，非常之夸张。财务费用率2021年为-0.3%，在电网制造业中实属不易。
公司也比较注重研发。2018-2021年，研发费用分别为15.4亿元、17.7亿元、18.6亿元、21.5亿元，占总营收的比例为5.4%、5.45%、4.82%、5.08%，处于行业中等水平。
截止今年三季度末，公司应收票据及应收账款为218.89亿元（占同期总营收的85%），同比提升9%，预付账款则为14.3亿元。同期应付票据及应付账款为190亿元，同比下滑5.7%。另外，合同负债为37.1亿元，而去年同期40.8亿元。可见，国瑞虽然属于电网制造业领域，但依然净占用产业链上的资金，话语权不算太弱。
再看公司净资产收益率。2017-2021年，ROE分别为16.38%、16.9%、14.82%、15.06%、15.7%。同行对比看，2021年国电南瑞ROE略低于思源电气的16%，远高于四方股份、许继电气等。
此外，国电南瑞现金流状况不算差。2017-2021年，经营现金流净额/净利润的比值分别为0.89、0.72、1.01、1.08、0.77。公司对待股东还算是慷慨的。2017-2021年，国电南瑞分红比例分别为51%、41%、30.9%、40%、40.5%。
综上分析，国电南瑞属于电网基础建设中盈利能力很强的企业，最近5年业绩表现稳定且扎实，基本面尚可。
02 成长逻辑
国电南瑞业务分为电网内以及电网外。今年上半年，电网内营收109.66亿元，同比增长8%，占总营收的比例为67%。电网外营收53.15亿元，同比增15.9%，占总营收的33%，相较于去年末提升了10.67个百分点。
先看电网内基本盘。今年全年国网投资额或将超过5300亿元，可能会超过2016年投资额刷新历史记录。
“十四五”期间，国家电网投资总额将高达3500亿美元，折合人民币2.23万亿元。在总量稳中有增的大背景下，电网投资内部结构将发生一些变化。
在2004—2008年，主要为网架建设阶段；2009-2020年，建设处于智能电网阶段。从2021年开始，国家大力推进电网转型升级，将会形成新型电力系统。故，电网建设将发生一些变化。比如，网架建设一部分会采用特高压直流；配网更加智能化，应对分布式电源及新型负荷的接入；在调度系统、信通方面更加数字化等等。
而国电南瑞在调度交易、信通、变电、配网等方面均有广泛布局，是国内电网行业产品线最全的企业，将会是新型电力系统大幕下的主要玩家和主要受益者。
国电南瑞作为国家电网体系内的重要公司，在电网各大细分领域享受极高市占率。其中，变电站业务具备传统优势，另外变电二次设备（保护、监控市场）占市场份额的40%。调度业务主要由国瑞和科东主导，整体份额从项目数看高达73%。
信通业务主要由国瑞和国网信产（亦是国网体系旗下专业电力公司）主导，两家在多数场景下合计占到市场份额的70%以上。
特高压直流换流阀业务中，国瑞占比高达40%，壁垒稳固。基于IGBT（该功率半导体器件研发难度大，第三次技术革命代表性产品）的换流阀成为柔性直流输电核心设备，技术壁垒较高。IGBT换流阀可帮助实现交流和直流能量的相互转换。据西南证券援引全球能源互联网发展合作组织数据，IGBT在特高压柔性直流输电技术换流站成本中占比约14%。
在应用于电网的大功率IGBT市场中，国内市场主要被国外巨头ABB主导。而国电南瑞也已经打破国外垄断格局，系列IGBT产品于2021年6月、12月分别在湖南梅岗风电场、厦门柔性直流换流站运行使用。
未来，国电南瑞每年将有20万只/年的IGBT产能规模出来，使用在柔性交直流输电、新能源发电等多领域，将强化公司在换流阀、变流器、SVG等电力电子设备领域的竞争力。
目前，在常直换流阀领域，仅有国电南瑞、许继电气、中国西电参与招标。据国联证券统计已经建成的±300kV及以上的8个柔直工程的换流阀供货情况，其中国电南瑞市场份额高达40%以上。
除了电网基本盘以外，国电南瑞在工控、轨道交通、充电桩业务、储能等电网外业务也逐步发力。这亦是2017年起，公司业绩增速与电网投资增速出现不小背离的主要因素。
比如在储能侧，公司提供抽水蓄能二次系统、电化学储能PCS/BMS/EMS等产品及系统集成，公司有望凭借在并网、控制等方面的技术经验，分享储能行业的红利。
比如在充电桩市场，2021年国瑞在国网第一次充换电设备招标和协议库存招标中共计中标0.44亿元，占比为17%，而2020年分别为0.22亿元、7.25%。而国电电网在充电桩运营商保有量（2021年9月数据）排名第3，占比高达21.3%，仅次于特来电的23.9%和星星充电的21.9%。
国电南瑞除了国内市场，海外市场也有一定规模，但目前还不成气候。2022H1，海外营收2.86亿元，同比大幅下滑28%，主要是受到地缘政治局势以及新冠疫情的冲击。
03 尾声
2021年底，国电南瑞发布了新的股权激励方案，分别从ROE、净利润、研发费用等方面做出考核标准：
1）2022-2025年，ROE≥14%，且不低于对标企业75分位值水平；
2）2022-2025年较2020年净利润复合增长率≥10%，且净利润不低于对标企业净利润均值的5倍；
3）2022-2025年2020年研发费用复合增长率≥5%……
这其实就是业绩确定性，且有双位数的增长。这或许也是外资今年大幅加仓4.4%的重要因素之一吧！
从去年12月高点至今，国电南瑞股价累计下跌35%，PE估值也从45倍一路回撤至如今的27倍。自身对比看，PE仍然处于估值中位数水平，依旧偏贵，成为目前配置的核心风险。
（全文完）