重庆第一家科创板企业来了，市盈率高达近300倍！

本周新股厉害了！
不仅有百元股源杰科技，还有市盈率超400倍的微导纳米，连“血液净化大王”也来了！
山外山（688410.SH）于12月15日完成申购，其发行定价32.30元/股，市盈率高达297.74倍，而可比上市公司的平均市盈率仅42.78倍。本次募资净额超10亿，最终发行总市值约46.75亿。

值得一提的是，截至2022年12月15日，科创板共有493只股票，其中70%以上的企业是来自北京、上海、广东、浙江、江苏5省，广西、山西、云南等省份尚未有企业登陆科创板。
山外山即将成为重庆第一家在科创板上市的企业。










01





























打破国外垄断


































重庆山外山血液净化技术股份有限公司（以下简称：山外山）成立于2001年，由高光勇、巫剑共同出资设立，聚焦于血液净化设备与耗材领域。
来源：招股书

截至发行前，公司的控股股东及实际控制人为高光勇，其直接持有3510万股股份，占公司总股本的32.34%，并通过圆外圆、重庆德祥、重庆德瑞间接控制3.67%的股份表决权，合计控制公司表决权比例为36.01%。

众所周知，血液透析是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。
就国内而言，终末期肾病患者人数逐年增长，但接受治疗的患者比率却不到20%，若按每位尿毒症患者平均每年6-10万元的透析费用估算，整个血液透析服务市场规模在2020年就已达到548亿左右。
其中，上游产业链中包含的透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模分别在38亿元、66亿元、53亿元及64亿元左右，预计上述产品于2025年的市场规模将接近300亿元。

山外山成立之初，国内的血液净化市场几乎一片空白，无论是设备还是耗材都长期处于被外资厂商垄断的局面。
事实上，国内也不是没有企业试图进入该领域，不过均以失败告终。
至今，费森尤斯、贝朗、日机装、百特以及尼普洛5大外资厂商仍占据了国内血液透析市场80%-90%左右的市场份额。
显然，山外山是跑出来的那个。
2002年，公司第一款自主研发的产品SWS-2000型血液灌流机上市。
紧接着，2004年上市SWS-3000系列连续性血液净化设备；2006年上市SWS-3000系列血液透析机，大幅降低了国内血液净化设备价格，使得尿毒症患者透析治疗费用下降60%以上。
2020年以来，公司加速扩张，至今拥有5款连续性血液净化设备，4款血液透析机，以及2款血液灌流机。
（SWS-5000系列连续性血液净化设备，来源：公司官网）

作为血液净化领域的老兵，山外山不仅获得了高瓴的投资，在今年2月，据医招采发布的“2021年血液透析机排行榜”，公司的血液透析机、连续性血液净化设备（CRRT）在国产同类产品中市场占有率均居前列。









02





























盈利承压？


































目前，山外山已经发展成为一家集血液净化设备、血液净化耗材、血透中心智能管理系统和连锁血液透析中心于一体的全产业链公司，公司的血液净化设备在国内外累计装机破万台，累计在全国1000余家医院实现终端装机，并运营9家连锁血液透析中心。
经营成果方面，公司的营业收入呈现逐年增长的态势，归母净利润由负转正，2019年至2022年1-6月分别为-3399.28万元、2061.67万元、1947.33万元和1705.53万元，毛利率维持在40%左右。

可以发现，公司利润转正后，2021年的增速明显放缓。究其缘由，得从产品结构来看。
目前，公司的收入主要来源于三大块，包括血液净化设备、血液净化耗材、医疗服务。

其中，血液净化设备的销量保持稳定的增长，收入占比由39.48%上升至60.20%，但其收入增速明显下降，毛利率在55%左右。
具体来看，公司销往境外的血液透析机平均售价由5.31万元/台下滑至4.73万元/台；2021年因境内新冠疫情缓解和境外客户批量采购优惠导致连续性血液净化设备的平均单价同比下滑22%。

事实上，公司的血液净化耗材收入增速更为疲软，且毛利率由2019年的36.46%下滑至2022年上半年的26.15%。
公司的血液净化耗材分为外购和自产，其中自产耗材透析液和透析粉于2020年6月和2020年12月取得《医疗器械注册证》后开始逐步投产，至今收入累计不足700万，规模较小，且毛利率为负。
外购耗材主要是经销其他品牌，目前，公司的部分外购耗材已中标集采，所涉中标产品价格降幅在3%-22%之间，面临较大的降价压力。
此外，医疗服务也不容乐观。目前公司多家透析中心还在亏损，主要是由于前期的建设投入较大，资产折旧、摊销较多，且市场推广需要一定周期。

不难发现，山外山在实现盈利后仍面临较大的压力，事实上，公司很大一部分利润均是来自政府补助，且现金流方面也不太乐观，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1050.02万元、- 1857.15万元、3276.23万元、391.75万元，均低于当期利润规模，“造血”能力有所欠缺。
公司表示，由于2022年下游客户需求旺盛，带动了血液净化设备及耗材销售增长，且随着连锁透析中心满床率的提高，透析服务收入增加，预计全年营收为3.06亿元至4.59亿元，同比上年增长8%至62.01%，预计归母净利润盈利4239万元至6358万元，同比上年增长117.68%至226.5%。
目前，同行业中尚无与山外山经营模式完全一致的公司，其中，宝莱特涵盖血液透析产品，三鑫医疗、百合医疗涵盖血液净化类产品，健帆生物主要从事血液灌流相关产品及设备，天益医疗主营血液净化耗材产品。
从毛利率来看，山外山的连续性血液净化设备毛利率低于健帆生物，血液灌流机毛利率高于健帆生物，血液透析机毛利率高于宝莱特。










03





























结语 


































整体来看，山外山打破垄断实属不易，但发展至今，公司仍存在现金流不足、盈利能力承压的困境，在设备方面增速放缓，在耗材方面依赖外购，在医疗服务方面盈利难，面对竞争日益激烈的市场，未来公司的发展具有较大的不确定性。
对于二级市场投资者而言，公司的发行估值偏高，所属题材也非近期热点，市场情绪不高，后期谨慎关注。格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为实际操作建议，交易风险自担。