中国经济 | 人民币汇率拐点来了？要大涨了吗？

8月以后，人民币汇率快速走贬，美元兑人民币汇率一度突破7.3的高位，而进入11月中旬，汇率又迅速反弹，一度回到7.08水平。接下来人民币汇率贬值压力是否解除了?  


按照最高收盘价7.32计算，今年以来人民币对美元的最大贬值幅度已达15.9%，是2015年汇改以来出现的最高跌幅。其中，第一波快速的走贬发生在4、5月份，美元兑人民币汇率从4月中旬的6.37快速上行到 5月中旬的6.8，一个月时间差不多消除了2020年9月以后累积的升值幅度。第二轮贬值从8月15日开始，到目前已经有3个月时间，这一轮从6.73持续上行，直到11月3日触达 7.32。之后人民币汇率明显反弹，一度回到7.05左右。  


人民币贬值的原因
首先，人民币贬值的大背景是美元进入紧缩周期。美元指数的强势，主要受到美联储激进的货币紧缩政策的支撑，而其背后是美国高温难降的通胀。通胀压力不断抬升的情况下，2021年下半年开始，美联储的货币政策态度逐渐转向鹰派，11月开启Taper，进入 2022年以来开始快速加息。而后随着在8月末全球央行年会上，美联储主席鲍威尔超预期的鹰派表态，以及通胀数据的持续高位，美元指数来到110以上，升值幅度达到18%，创出2003年以来的新高。  


其次，随着出口增速见顶回落以及跨境资金的流出加大，人民币供求的支撑也在减弱。一季度时，美元指数已经在走强，但受旺盛的需求拉动，人民币反而在美元基础上进一步升值。从人民币对美元中间价的拆分看，今年1月-3 月上旬，一篮子货币汇率变动引起中间价累计贬值约1600bp，而外汇供求变化带动中间价累计升值近2200个bp，支撑了人民币中间价的进一步升值，其中，出口表现是外汇供求的主要支撑。 


但之后，出口增速回落叠加跨境资金流出加剧，此前积累的溢价逐步回吐，美元指数的趋势更加主导了人民币走势，于是驱动了人民币汇率的持续走贬。 


人民币汇率拐点来了吗？ 
短期来看，人民币的单边贬值势头减缓，汇率已出现反弹。截至11月16日，美元兑人民币汇率已经从10 号的7.24回落至7.07。海外方面，随着美国通胀阶段性回落， 美元流动性收紧的压力有缓解，美元指数大幅回落，9月28日时美元指数一度上行超过114，而 11月中旬以来已经回到了107左右。国内方面，疫情政策继续优化，房地产政策也出现更明显的积极变化，市场信心得到提振，北向资金流入创出新高，也明显缓解汇率压力。  


不过往后看，人民币汇率压力仍然存在。从两大维度出发，美联储的态度很明确，美元指数的核心是美国的通胀。尽管当前通胀阶段性回落，但单一月份的放缓未必能够持续，实际上美国核心服务业的通胀压力依然比较大。我们预期，到年底美国CPI同比或仍在 7%以上，核心CPI同比或接近6%，离美联储2%的通胀目标还很远。考虑到美国经济较有韧性，在通胀仍高的背景下，美联储加息仍可能超预期，也就意味着美元指数强势运行或继续给人民币带来贬值压力。


而人民币供求上，在海外继续加息的背景下，外需下滑将进一步带动出口增速回落，贸易顺差收窄；对于资本流动来说，国内疫情的演绎仍然存在不确定性，房地产政策的实际效果也有待进一步观察，资本流入的持续性还需要继续跟踪。也就是人民币溢价因素或将继续消退，带动汇率向合理水平回归。总体上看，尽管近期汇率迅速反弹，但接下来进入单边升值通道依然比较困难，或更趋双向波动。  


至于什么时候人民币汇率能够更顺畅地开启升值通道，由两大因素决定: 第一个是美元指数、美债利率何时能够拐头单边向下，第二个就是国内经济基本面什么时候趋势走强。如果到明年二季度后，美国加息步入尾声，而国内政策进一步加码带动经济回升，预计届时人民币汇率或转向升值，弹性增强。