市场展望：四季度债券波动会放大吗？
今年以来我国债券利率低波动特征显著，截至10月25日，10年期国债利率在[2.58%，2.85%]区间内运行，整体振幅仅27bp，为2002年以来的最小波幅；而与此同时，10年期美债、英债收益率今年以来的波幅分别达到了262bp和355bp。不管是纵向还是横向比较，今年我国债券利率都走出了“低波动”的独立行情。
那么A债低波动背后的原因是什么？四季度低波动的局面会延续吗？本文尝试进行分析。
（一）历史以来利率波动性收窄的原因
从历史来看，我国债券利率的波动率具有逐步收敛的长期趋势，同时也存在周期性特征。如图1和图2所示，我们分别统计了2002年以来10年期国债利率每年的波动区间和年波动率（以标准差衡量），发现这两者的长期趋势是下降的，中间也有波动，比如在 2013年、2017年和2020年，利率波动性在前年触底后转而回升，然后再开启新一轮的回落，这一个周期大概在3-4年。也就是说在我国利率中枢下降的过程中，利率的波动率也存在一个中枢下移和周期波动并存的规律。
利率波动的源头来自1）利率背后驱动因素的波动，2）利率对这些因素变化的反应。所以利率波动性的下降可能源于1）这些驱动因素的波动性下降，主要包括经济周期波动性的下降和货币周期波动的下降；2）市场对驱动因素的反应弹性降低，即对于驱动因素同样幅度的变化，利率的变化幅度更低，这可能来自市场结构更加趋于完全竞争化。
具体来看：
1、我国经济周期波动性下降。从2012年附近开始，我国的实际经济增速开始出现趋势性回落，伴随着经济增长中枢的下移，经济的周期波动性也开始同步下降。以实际GDP同比增速作为观察对象，在2012年前实际经济增速围绕潜在增速做锯齿状的波动，而2012年之后短周期波动特征明显弱化（除了20-21年受到疫情影响外）。
于此同时，我国的通胀周期波动也明显降低。2004-2012年我国CPI增速围绕3%上下波动，具有较强弹性，而自2012年往后，CPI增速中枢基本在3%以下运行，波动性也同步回落。
2、我国货币周期波动性下降。随着央行货币政策更注重精准操作和调控框架从数量型向价格型转变，资金利率波动性降低。一方面，央行使用降息降准的频率有所下降，2012年以前面对经济周期波动，货币政策也容易大开大合，且存在滞后性，常常带给债市黎明前的黑暗时刻。另一方面，随着常态化的公开市场操作机制的建立，央行通过更频繁和精细化的逆回购操作“削峰填谷”，平滑短期流动性，也更注重对市场预期的管理，因此2015年以来资金利率更趋稳定。
3、市场学习效应助推利率波动的下降。随着债券市场的扩容和投资者参与程度的提升，债券交易更加活跃，定价也因此更加公允连续。在学习效应下，市场对影响债券利率未来走势的主线变化预期更加充分，导致预期内的利空或利多因素实际落地时对市场的冲击减弱。比如市场会通过高频数据去跟踪基本面和信贷情况，在日常交易中逐步调整预期，利率也随之定价，而在数据公布当天反应幅度下降。
4、驱动因素波动的变化也带来利率波动的周期性变化。利率波动率系统性下降的同时，也存在周期特征。我们用工业增加值同比增速加CPI同比增速近似衡量中国的经济名义增速，用R007来代表货币流动性的松紧，并分别计算两者的年波动率，与10年期国债利率的年波动率一起比较，可以发现，经济周期波动性和货币周期波动性对国债利率波动性具有较好的解释性。在2011年以前，经济周期波动性与国债利率波动性更为趋同，2011年之后，经济周期弹性下降，国债利率波动性与货币周期波动性趋势更为相近。
（二）今年以来利率低波动的原因
今年以来为何利率波动性进一步降低？
回顾今年以来的10年期国债利率走势：年初到1月24日，在央行降息下宽货币预期升温，利率下行11bp至2.68%；2月-3月上旬，期间公布的1月信贷数据实现开门红，且1-2月经济数据显著超预期，在宽信用预期下利率上行至3月10日的高点2.85%；3月中旬-4月7日，国内疫情形势严峻，4月7日国常会预告降准，利率下行至2.74%的阶段性低点；4月中旬-4月末，半步降准不及预期，地方债供给压力上升，4月28日利率上行至2.85%。5月初-5月27日，公布的4月社融数据塌方，全国稳住经济大盘会议强调经济修复压力，利率下行至2.70%；6月初-6月28日，上海解封，高频数据显示经济和信贷修复，利率上行至2.84%；6月末-8月中旬，疫情再度散发，烂尾楼事件发酵，经济社融数据回踩，央行意外降息10bp，利率一路下行至8月18日年内低点2.58%；8月下旬至今，社融数据企稳回升，资金面边际收敛，人民币汇率加速贬值，利率上行至2.7%附近后震荡。
从今年利率变动来看，主导因素依然是基本面和货币政策，但利率波动的幅度降低。从日波动来看，今年以来80%的交易日日波幅在2bp以内，下行超过3bp和上行超过3bp仅各占4%。
首先，在疫情反复的影响下今年经济数据和社融数据波动较大，但在市场学习效应下，市场预期一定程度上熨平了利率波动。3-4月疫情最严重的时候，经济受到较大冲击，4月工业增加值同比转负为-2.9%，信贷规模同比少增8000多亿元，但债券利率对此反应有限，因为当时市场预期疫情的冲击是一次性的，全年的经济目标和稳增长诉求将导致经济在疫情控制后快速反弹。而后经济出现阶段性修复时，由于疫情的反复，市场怀疑复苏的持续性，所以在现实和预期的对抗中，债市难以形成趋势性的大行情，并在经济和社融数据落地后常常上演利空出尽或利多出尽的相反交易。
其次，资金面的平稳宽松是今年债券利率波动降低的另一个重要原因。虽然资金利率在今年二季度以来长期低于政策利率，但整体在低位运行平稳，R007波动率仅为0.34，处于历史较低水平。央行通过上缴利润、结构性货币政策工具等多元渠道为市场投放流动性，7月后公开市场操作数量细化至20亿元-100亿元等散量规模投放，精准调节银行体系流动性，维护了资金面长时期平稳宽松。低波动的资金环境为杠杆息差策略提供了支持，降低了对长端利率的扰动。
（三）四季度利率波动性会如何？
市场根据历史经验对四季度利率波动性放大有一定预期，但对此并没有充分的理由。实际上，今年7月初-8月中旬是今年以来利率波动相对较大的一段时间，这段时期内利率出现了较为顺畅的下行，得益于多重利多因素的共振，包括疫情反复改变了此前市场对疫情仅为一次性冲击的预期，政策层面淡化经济目标，以及央行意外的降息操作等。
到四季度我们倾向于认为利率波动可能依旧会维持低位。从基本面角度，当前国内经济处于企稳改善的过程，二十大报告再度明确两步走，2035年远景目标决定了经济增长存在短期底线，8月下旬以来新一轮稳增长政策升温，也导致市场难以重现7月对政策发力弱化的预期。但另一方面，在疫情和地产两大约束下，经济修复空间受限，这也就意味着基本面弱修复的格局短期难以改变，也难以给债市带来更大的波动。
相对于基本面的慢变量，目前资金面面临更多不确定性。这周在缴税、跨月、汇率贬值等多重因素下资金明显收紧，银行融出规模下滑。综合考虑内外部逻辑，我们还是维持资金利率阶段性收敛但不会大幅收紧的判断。国内社融和经济存在修复趋势，但基础还不稳固，意味着央行还需维护流动性在合理充裕水平，而海外加息和人民币贬值压力下，央行也将兼顾外部均衡，资金利率还会面临阶段性收敛。因此，除非再度实行降准降息（我们认为这个概率也偏低），预计四季度利率还将维持一个低波动的状态。基于此，交易上可能需要保持更短的视角，加强波段操作。