市场展望：日元为何贬值

2022年美元进入强周期，全球主要非美货币不同程度走弱，将视角聚焦东亚，截至目前日元贬值幅度超30%，韩元贬值幅度超20%，相对两个发达经济体而言，在岸人民币14%的贬值幅度相对温和。除了文化等因素外，中日在本轮美元强周期内的共同点是都逆风而行“以我为主”，本文重点关注年内日元的表现及推动因素，试从其中得到一定启示。

总的来看，除了美元走强外，日元贬值的推动因素还有：（1）去年以来高企的原油价格恶化日本贸易条件；（2）疫后日本基本面恢复缓慢；（3）日本政府和日本央行（下称BOJ）坚定地推行宽松的货币政策和财政政策组合。这三点使得日元相对G10其他国家以及东亚其他国家贬值幅度更加明显。同时，在比较时需注意：（1）中日汇率制度差异：尽管二者名义上都是有管理的浮动汇率制，但浮动的程度不尽相同，而进入2022年后日元的管理程度显著增大。（2）中日货币政策框架差异：尽管年初二者都“以我为主”逆势宽松，但6月以来中国的货币政策逐渐中性化，而日本为维持YCC宽松幅度惊人；（3）中日经济体量和经济阶段差异：中国庞大的体量可以消化疫后的部分冲击，但日本疫后各种刺激手段收效甚微。

1、年内日元贬值溯源

总地来看，日元年内大幅贬值的推动因素可以归结为：

1）美联储不断强化的加息预期：年初市场预期美联储加息路径可能是“短、平、快”的，然而基于通胀就业数据不断修正的加息数据使得加息路径特点只保留了“快”；（2）去年以来高企的原油价格恶化了日本贸易条件：日本能源进口占能源消费的93%，全球大宗价格飙升使得日本贸易差额转为逆差并持续；（3）疫后日本基本面恢复缓慢；（4）日本政府和日本央行（下称BOJ）坚定地推行宽松的货币政策和财政政策组合：BOJ行长黑田东彦和内阁官员年内多次表态通胀情况不可持续、基本面偏弱，需要持续宽松的货币政策，并继续维持收益率曲线控制（YCC）框架。

具体来看：（1）美联储不断强化加息预期成为几乎所有非美货币贬值的外部条件：1月-5月中旬美联储加息预期不断提升，市场加息预期从100BP到125BP到200BP逐步又调整为275BP，美元指数从95突破100。5月中旬-6月中旬，美国衰退担忧浮现，欧洲局势缓和。6月中旬-7月中旬，美国通胀数据居高不下，就业数据持续好于预期，美联储开始对通胀抑制投入更大关注，6月FOMC中鲍威尔推翻了此前的表态，并表明尽管不情愿，但可能会在7月继续加息75BP。8月中旬后，美国通胀粘性引发美联储进一步激进加息预期，欧洲能源危机加剧拖累欧洲经济，以及英国推出了大规模的财政刺激计划推动美元快速升值，上至110新平台。9月通胀数据再次超预期，目前美元指数稳定在112-114区间，2年期美债收益率在4.45-4.65区间波动，市场预期明年年中美联储目标利率调整至4.75%-5.00%。美元指数上行叠加不断扩大的短端利差可以解释除卢布以外所有非美货币贬值的外部条件。

（2）原油价格恶化了日本贸易条件，与2009年-2011年不同，2020年疫情冲击挤出的欧洲订单很大一部分由中国承接，而日本由于陷入能源问题和国内高企的人力成本并未分到这一部分订单，这也是2022年以来中国出口仍能保持高增速而日韩等发达经济体贸易差额转负的核心原因。

同时由于能源进口在日本制造业消费中占比极高（据BP，日本2015年能源净进口站能源总消费93%），去年开始暴涨的原油价格不断恶化了日本的贸易条件，这使得日本今年以来的贸易逆差更加持久。

（3）疫后日本基本面恢复缓慢。“安倍经济学”推行后尽管日本国内资产价格上涨明显，但通胀在“三支箭”射出后一段时间后不再明显，而2020年来的疫情对其基本面冲击更大，“疲软的基本面”和“不可持续的通胀”是黑田东彦等官员不干预汇率、继续保持宽松货币政策的主要原因。

（4）日本政府和日本央行（下称BOJ）坚定地推行宽松的货币政策和财政政策组合：2013年以来安倍内阁与再通胀派央行官员联合推行“安倍经济学”：即（i）超宽松的货币政策、（ii）灵活调整的财政政策、（iii）用以刺激通胀的结构化产业政策“三支箭”，其中以超宽松的货币政策提振通胀闻名，2016年日本推行收益率曲线控制（YCC），即使用国债等资产购买手段维持10年期国债收益率处于+/-0.25%水平（此前为+/-0.10%），2022年以来日本10年期国债一直在+0.25%边界试探，BOJ年内多次通过无限量购买10年期国债等手段维持这一承诺，另外BOJ对2%的通胀水平有一定执念。维持目前的宽松货币政策和YCC框架代价是不断地货币超发、未来持久的通胀和不断上升的宏观杠杆率，但目前日本多数官员认为外债和杠杆水平可控，通胀不高且不可持续。7月8日安倍遇刺后市场曾一度怀疑“安倍经济学”的可持续性，尽管岸田内阁的基本盘厌恶通胀，但是从岸田文雄本人和内阁多位官员持续为BOJ操作站台的举动来看，BOJ的这套宽松组合拳在2023年4月再通胀派黑田东彦离职之前或将持续，但维持宽松的代价对于日本政府而言在不断扩大。

对汇率的干预方面，BOJ年内进行了多次口头干预但作用不大，最终在9月22日和10月21日分别进行了一次公开宣告的干预和非公开的干预，其中据市场测算10月21日晚间的这次干预规模可能超过5.5万亿日元。另外从套息交易的角度，日元贬值进入深水区后套息交易的空间不断缩小，日资机构持续抛售美债一方面应证了这一点，一方面短期也让日元贬值的“斜率”更大。从外汇储备规模来看，不论是日元还是人民币，在汇率干预上都还有空间，后续干预的程度一方面取决于汇率的“斜率”，一方面取决于央行的隐性目标，对于两国央行这一目标可能都不再是某个具体的点位关口（150或7.35），而是通胀目标、外汇储备等更有综合意义的指标。

2、人民币短期走势展望

近期人民币贬值幅度较快，近期两度突破7.35阻力位，但需要关注的是美元指数和短期美债均处于相对稳定区间，本轮贬值更大的推动因素是市场预期扰动导致的资金流出，25日早上央行宣布将宏观审慎调节参数从1上调至1.25这一举动正是针对这一点。目前对于央行而言下场干预的目标可能不只是一个具体的人民币点位，如果汇率目前仍然在7.35以上继续快速上行，央行再次下场干预的可能性变大，可以关注一周内汇率会维持在7.35附近。尽管人民币适度贬值有助于对冲东亚其他国家的贬值冲击，但对于市场而言汇率贬值可能对资金价格产生一定制约。目前境内USD/CNY远期报价和离岸NDF远期报价均来到历史低位，10月25日1M境内远期报价为-124pips，1个月NDF报7.1925，这一预期目前来看可能并不一定在1个月内实现，但美国重新讨论削弱加息幅度问题背景下，后续随着预期稳定，短期人民币快速贬值的趋势有望得到平抑。