在利率较低的位置，农商行的债券投资究竟应该是顺势而为，还是更追求安全边际？这个问题我问过很多农商行的朋友，多数认为，应该顺势而为；但从业较久的人则会更追求安全边际。
顾名思义，在利率较低的时候，顺势而为意思是不管利率有多低，只要趋势还在，就持续做多。而追求安全边际意思是，一旦利率太低，低于安全边际数所对应的利率水平，即使短期内利率的趋势还是下行的，这个时候也不能做多。
所以，两个投资的理念有很大的区别，在低利率环境中，顺势强调收益性，追求安全边际则强调风险性。
当然，各有各的问题。顺势而为的问题在于：（1）顺“势“，这个”势“并不容易把握，很多时候也不是线性的。例如，你认为还在趋势之中，结果趋势已经反转；或者是由于投资上的贪婪导致”势“已经变化，但自己并不知道。（2）如果大家都顺势而言，这样的投资顶多获得的是市场平均回报，要获得超额业绩，行动还要提前于市场的”势“。（3）一旦市场都确认”势“已经变化，市场转向就会非常快和猛烈。
追求安全边际的问题在于：（1）安全边际的设定具有随意性。每个人的安全边际的认知差异很大。（2）如果利率低于自己设定的安全边际，这个时候投资者会比较谨慎，但利率还在下行趋势之中，债券市场牛市氛围和投资者的谨慎会形成鲜明的对比，谨慎的投资者会比较煎熬，会面临一段时间业绩低于市场平均回报的风险。
在低利率环境中，究竟应该是顺势而为还是追求安全边际？记得刚工作的那几年，我总认为市场趋势是可以完全把握的，或者是必须把握的，最好的债券投资应该就是把握趋势，然后顺势而为。但后来我逐渐改变了这种看法。我认为在低利率环境中，追求安全边际要比顺势而为重要的多，也就是控制风险要比追求收益更重要。为什么？我用一个故事来说明。
一个寒冷的冬天，一堆人为了取暖，就挤在一个屋子里。但是屋子里面也有风险隐患，可能随时发生火灾。因此，如果没有火灾，肯定是待着屋子里；但如果发生火灾，则需要跑出屋子，即使外面很冷。大家都不愿意因为担心屋子火灾就提前跑出去，因此大家约定，如果发现有火灾的苗头，就及时跑出去。但这个故事依然存在两个问题：
（1）当出现一点火灾的苗头的时候，大家是否认为是火灾的苗头，因为人都有侥幸心理，都不希望太早跑出屋子，毕竟外面很冷。这样的心态就会导致大家跑出去的时间要晚于火灾的发生时间。
（2）当火灾发生，大家都确认后，大家都往外跑，门就那么大，很多人最终也是跑不出。
对照这个故事，我们可以来分析这次9月份以来的债券市场调整。实际上，央行8月中旬降息后，市场利率就大幅下行，逐步接近2002年以来形成的历史低点，9月份开始，出现了一些新的变化：国内宏观数据改善，人民币贬值加快，房地产放松节奏加快。这些变化是不利于债券利率进一步下行的。但市场似乎被所谓的利率还要下行的“势“所迷惑（当时市场对2002年以来的数次的历史低点并不看重，认为现在要创造新的历史）。而当9月末，各种利空继续释放的时候，市场才想起来往”外“跑，但很多机构特别是仓位高的，已经跑不出来了。所以，从这个过程看，如果是本着顺势而为的想法，在利率低点，基本是跑不出来的，尤其是对那些不够敏感的机构而言。
那么本着追求安全边际的想法，是不是就更好？追求安全边际要求投资者内心有一个利率的安全边际。我们知道，市场利率是围绕政策利率上下波动的。所以要确定安全边际还是可以做到的。例如10年国债围绕1年MLF上下波动。今年8月降息之前，10年国债基本围绕1年MLF上下窄幅波动，低于MLF的阶段幅度也就是15bp。即使8月份降息后，1年MLF下降到了2.75%，那么15bp的利差对应的10年国债最低也就是在2.6%。而且这是最低点，实际10年国债运行的区间要高于这个最低点。
此外，还可以从市场资金利率去定位安全边际。即使是8月份降息后，隔夜回购利率最低也就是1%，3A1年的存单最低也就是1.9%。这些指标在8月份降息后，并没有下一个台阶，反而隔夜利率稳步从1.0%上升1.3%。因此，从安全边际的角度看，8月份降息后，债券已经缺乏安全边际，机构是可以有时间从容的跑出来的。
当然，可能有些投资者的安全边际对应的利率更高一点，那么带来的实际影响就是8月份降息后，当债券利率向下的时候，确实会感觉到踏空的压力。但如果把8-9月份的市场行情连起来看，之前踏空的风险，反而是之后没有被套的风险。所以，很多从业比较长的投资者，有一个习惯，就是不吃牛市最后一波。因为那一波，看起来是机会，其实是风险。回头看，今年央行2次降息后，追进去的机构都被套住了。
综合上述分析，我们认为一切投资的理念，一定要和每家机构的投资交易的能力相匹配。考虑到大多数农商行的投资交易的能力，在利率低点的环境下，顺势而为是非常美好的投资理念，再考虑到目前市场的复杂性和人性的贪婪，依靠这个理念去投资债券是很难的，因为把握“势“是非常困难的事情。而追求安全边际的投资理念，可能在一段时间里面看起来业绩低于市场平均水平，但在低利率环境下，却能帮助农商行规避理念风险，或更具有可操作性。
朱德健 SAC：S0360622080006