投资者在夏天犯了一个巨大的错误,误判了通胀也错误地理解了美联储,就像市场在去年误判了通胀一样。误判的代价,就是美股暴力纠正预期,指数一路向南。
但是,错误的观点在市场很流行,即认为通胀出现拐点后,将使美联储在明年初达到峰值利率后得以放松。这种观点的存在,还在继续支撑债券、股票和期货价格。
这样的观点很容易形成,因为除非恶性通胀和社会崩溃,否则通胀最终会回到低水平。但面对大量证据表明,通胀率远高于美联储2%的目标,以及美联储明确警告市场错了,投资者对通胀很快回归低水平过于乐观。
误判通胀的危险在于,股票和债券必须进一步下跌,因为投资者仍然坚持认为通胀很快就会被克服,避免了严重的衰退,因此美联储可以自由地暂停加息,然后实行宽松的货币政策。周二的通胀数据打破了美联储将很快暂停加息的幻想。剔除食品和能源,CPI上涨了0.6%。如果持续下去,剔除能源和食品的核心通胀年增长率将超过7%,高于1991年到2020年之间的任何时候。
美股做出了应有的反应,开始押注美联储在下周至少加息75个基点,甚至100个基点。自1984年以来,美联储从未单次加息100个基点。现在预计加息峰值将在一个月后,而到明年3月,利率将高于此前的预期,超过4%。
对债券收益率最敏感的股票是那些未来收益最多的股票,即所谓的成长型股票。在截至6月中旬的一年中,债券收益率的上升打击了它们,随后随着债券收益率回落,反弹幅度最大,并在8月中旬以来收益率上升时再次受到打击。
到目前为止,这很正常,至少在最近几年。然而,10年期美国国债目前距离6月中旬3.48%的高点仅差一步之遥,而成长型股票在8月中旬结束的两个月夏季反弹中仅损失了一半。早在6月份,投资者似乎已经投降,但对通胀将消退和美联储将能够放松的希望增加,推动标普500指数在夏季上涨17%。大约一半的收益已经在近期的下跌中抹去,但投资者仍然坚信情况很快会好转。
不过,通胀下降确实有了一些现实的条件。油价从6月份的每桶120美元以上跌至每桶90美元左右。铜等重要大宗商品较今年高点下跌了20%以上。运输成本大幅下降,这应该很快会影响到商店的价格。欧洲的危机和疫情反复也有助于抑制全球需求,减轻消费品的压力。
众所周知,货币政策在冲击经济之前有着漫长而多变的滞后期,因此,即使是3月份以来的首次谨慎加息,也可能尚未产生效果,更不用说接下来更大的影响了。明年,这些较高的利率将削弱需求,而新冠疫情大流行时期“额外的收入”将减少。疲软的需求和改善的供应相结合,是降低通胀的完美选择。
几乎可以肯定的是,促使美联储降息的一件事是经济衰退,因为萎缩的经济通常会压垮需求,导致价格上涨停止。但市场并没有认真为经济衰退做好准备,而是押注于假设通胀大幅下降而不会对经济造成伤害。
公司债券价格表明,实力最弱的公司破产的可能性更高。但根据ICE美国银行美国高收益指数,垃圾债券收益率仅比美国国债高4.68个百分点,远低于2018年12月的衰退恐慌,更不用说实际衰退了。
几个月前,股票价格开始显示出对经济衰退的担忧,美国银行调查的共同基金经理表示,经济衰退的可能性更大。但经济衰退仍然是估值的次要因素,这是对利率变化作为价格驱动因素的敏感性的一个指标,当债券收益率上升时,高价值股票的跌幅最大。
总体而言,美股仍然是一个单一的投注市场。如果投资者相信通胀会自行下降,而美联储会在明年降息,那么股票和公司债券当前的价格是合理的。如果投资者认为美联储会照它说的去做,美股和美债的价格仍然过高。