美股在经历了今年暴跌后，很多原先的线上经济明星股都露出了原形，完全回吐了过去疫情两年的涨幅。
其中最惨的，Spotify Technology SA (NYSE:SPOT)要算一个，不但暴跌，还创下了上市以来的新低，作为全球音乐流媒体行业的先驱，目前世界市占率最高的音乐app，在收入仍稳步增长之时，却有如此的表现，确实令人唏嘘。
目前的音乐流媒体市场到底如何，这个行业还是否拥有投资价值？
一、僧多肉少
首先的困局还是在于竞争态势上面，过去的3年间，spotify在音乐流媒体行业市占率在不断下降，由于流媒体市场仍处于较高的增速中，且spotify增加了广告和播客等额外的业务，所以spotify的营收仍然保持较高增长，但若看到竞争对手们的表现，大部分在市占率方面跑赢spotify，这证明spotify的竞争形势是不妙的。
spot市占率从36%掉到31%。spot的产品固然不错，越做越好，无论是音质，产品设计，版权方面，收费方面，都没有明显短板。但苹果，亚马逊和youtube音乐都是强劲的对手，有着比spot丰富得多的现金流，只要不放弃音乐市场，或者产品力大幅落后，就很难会被市场竞争所淘汰。音质，产品设计，版权，这几个维度都不难追，因此从目前来看，spot继续扩张市占率，一统江湖，这几乎是无法做到的事情了。
这几个对手做流媒体也不只是为了赚钱，苹果是为了丰富苹果应用生态，亚马逊是为了让prime会员有更多的服务，而youtube本身就是视频流媒体，有大量音乐视频和版权，做音乐理所当然，也没啥边际成本，而它们的音乐业务都没上市，不需要跟股东交代。
而spot是一家上市公司，有着盈利要求，而不像其他三者可以作为一个丰富生态的工具，跟这样有钱又不介意不赚钱的对手同场竞技，确实是噩梦。
而且，这还不算竞争的终局，还有一个媒体巨头抖音（Tiktok）还没登场，作为同样有着大量版权（背景配乐要买版权）和音乐独创视频的大公司，现金流同样充足，还有着最强的打歌能力（很多流行曲都始于抖音），因此，抖音做音乐几乎水到渠成，它不进场可能只是暂时觉得音乐流媒体还是亏钱生意，等其入场，这个音乐流媒体的竞争就更难了。
从这点看，竞争的担忧实在太大。
而这反映在财务报表上，就是公司盈利一直跟初始时的商业预期相差甚远，原来以为公司大了有议价权，成本控制住，然后不断提升付费人数，再慢慢提升月费，就能让边际利润快速释放，但现在看来，太多的竞争，导致版权成本控制不住。
Spot的营业利润率多年来一直没有跟随营收增长而增长
在最新一个季度，spot尽管交出了增长22%的营收，但营业利润率再次大幅转负。
消费端确实跟过去预期的一样，消费者完全是愿意按月付费听歌的，公司最新的月活用户数高达4.33亿，而订阅用户数达到1.88亿，即43%的付费率。但可观察到，去年同期的付费率为45%，从某种意义上来说，也许一半用户付费就是天花板。
但即便用户愿意付费听歌的逻辑走通，这仍完全抵不过成本端的上升，毛利率随着付费用户提升后达到28%左右后有触顶趋势，销售费用率也在大幅提升，且研发成本也跟着增长，这就变成了增收不增利，今年Q2，毛利-销售费用已经负增长，在渗透率可能见顶，无法再提升用户付费率或要靠一定销售费用才能稳住用户规模的话，那么显然，目前公司似乎已经进入了瓶颈期。
公司目前把新的增长预期放在了广告业务和播客上面，先说广告，对于这么一个高用户数的APP里，广告业务价值确实存在，目前广告业务的单季度收入大概3.6亿欧元，但考虑到音频插入广告的效果，频率和付费去广告等特性，实际上在spotify打广告效果不会很好，它不是一个理想的广告载体，目前广告业务的单用户收入为5.6欧元/人，这个arpu老实说提升的空间不会太大了。因此，广告业务，也很难作为未来的增长关键。
至于播客等非音乐音频业务，类似于喜马拉雅，同样，这也是艰难的商业模式，但对spotify来说可以低边际成本地扩张一些小众用户，只能说做成了能带来一点零零散散的增长，但也仅此而已。
固然，今年暴跌的美股成长股不少，但是跌到新低的很少，spot而且还不是因为营收下滑这些重点的数据暴雷，如此惨状，就是因为商业可行性这种最重要的东西被证伪了。
二、上游日子稍好过
那么版权商的表现如何呢？
再看到上市的环球音乐和华纳音乐，随着流媒体行业格局保持分裂，坐拥庞大版权的三大唱片格局不错，在商业成绩上也更优，以老大环球音乐为例，继续在过去的几年里维持了收入和利润的双重增长，而且利润率可比spot好太多了。
Ebitda率维持在20%以上，而净利润率也能达到10%以上
但看到市场第三的华纳音乐，其表现就没有这么乐观了，过去的几年里，华纳的营收表现平平无奇，利润率比环球更低，主要是环球的在头部艺人的占有率较高，因此导致了较大的经营差距。
但也可以发现，上游的利润率也不会太高，净利润率也无法超过20%，音乐的生意作为创意制作，艺人拿掉其中收入大头是行业惯例，而且粉丝的粘性与艺人高度绑定，与影视制作类似，相关行业公司总体都得支付较高的人力成本，所以长期来看，即使做到了版权商，其利润率空间依然有限。或许只有像迪士尼一样以动漫角色为自己的员工才能完全控制好成本，毕竟，米老鼠和漫威英雄不会主动要求公司给他发工资。
当然，时代在变化，三大唱片公司也面临着新的挑战，新一代的音乐人现今发行和制作作品，逐渐可以开始跳过传统唱片公司，而流媒体公司逐渐开始取代这一功能，这也是对流媒体平台未来的预期之一，成为新一代的版权平台，从而占据更上游，逐渐成为唱片公司之一。
但就从唱片公司的商业模式出发，即使参与到版权上游的生意中，利润率提升依然有限，而且，版权是积累的过程，索尼现在的高市场占有率很大程度是靠很多老一代艺人的版权的老本，例如MJ，碧昂丝等，可想而知，要重新塑造一个有竞争力的唱片公司是需要很多年的积累才能建立起优势的，因此流媒体的一体化之路还是很长。
三、对照下国内市场似乎更佳
那么我们对照国内两大音乐流媒体平台QQ和网易，也能对比出跟全球同行们的优劣：优点是：暂时双头格局良好，QQ音乐独立上市需要赚钱、国内新生代音乐版权方面更容易替代传统唱片公司。
缺点则是：缺乏全球化的能力，天花板低；市值不低，收入里面直播等刷收入的业务太多；抖音更容易加入战场，格局未定。
四、结语
如果假设spot的长期，在未来能做到目前唱片公司类似的利润率：10%，那么按照目前100亿的营收计算，其利润也只有10亿左右，而目前spot的市值仍有220亿，这么一算，也确实反映了过去spot的高估，当下即使在历史新低左右的股价，也算不上很低估。
现在的spot的问题完全出在竞争上，在用户方面，几个巨头保持着更高的用户份额增长，使得spotify的市场占有率难以再度提升，其次，它们不差钱，不介意不赚钱，维持合理定价或者干脆成本定价月费，因此spot月费被他们搞得也很难提，而付费渗透率方面，现在到接近50%水平，似乎也差不多了。
另外，在成本控制方面，又是几个巨头都来买版权，让spot始终无法控制成本，只能被动接受，所以成本涨得不比收入慢，利润率一直提升不了。最后逼得往广告业务发展，但显然，spot的广告收费模式与爱奇艺不相上下，甚至更差。很难说未来spotify应该靠打更多广告赚更多钱。
所以，成长股的破灭不一定是增长停滞，有可能是收入预期达成而利润预期破灭所导致的，以前的亏损成长股很多靠PS定价，觉得说收入上来了利润必定水到渠成，因为规模和用户在，但显然，爱奇艺、spotify，都敲醒了这个警钟，赚钱远比想象中难，长期竞争格局的变化，往往是意想不到的。