了解新兴市场 (EM) 外汇 (FX) 市场的宏观经济传导渠道是发现估值投资机会的关键。在本文中，我们将为投资者介绍可以将宏观经济假设与数据科学技术和经济估算相结合的方法，以设计一个用于衡量新兴市场外汇高估和低估的框架。
宏观经济假设
我们的新兴市场外汇估值框架是建立在这样一个前提下，那就是：新兴市场外汇远期市场的溢价是投资者对相应新兴市场货币在远期合约期限内相对于名义货币（即美元）可能出现贬值的风险所要求的补偿。也就是说，投资者从长期新兴市场外汇兑美元远期头寸中获得的利差，是他们应对感知到的新兴市场货币贬值风险所需的缓冲。
因此，要想有一个合理的框架来确定新兴市场外汇市场的相对昂贵或廉价的程度，就需要确定推动新兴市场货币贬值风险的主要因素。在本文中，我们转向宏观经济基本面为我们提供必要的构建模块，基于以下假设建立了我们的新兴市场外汇估值框架：
• 外部均衡：在其他条件相同的情况下，市场认为贸易基本面较弱的国家本币贬值风险更大
• 通胀：在其他条件相同的情况下，市场认为物价通胀较高的国家本币贬值风险更大
• 实体经济增长：在其他条件相同的情况下，市场认为实体经济增长较弱的国家本币贬值风险更大
我们的研究基于一系列新兴市场外汇对兑美元的汇率，如下表所示。
估值框架：设计和货币估值
我们设计了一个框架，将可观察到的风险要素信息与市场要求暴露于这些风险要素的可观察补偿结合起来。我们的目标是，利用这个框架系统地追踪那些提供与宏观经济基本面不一致的风险溢价的新兴市场货币，即考虑到风险因素，在风险补偿方面回报过高的廉价货币，以及考虑到潜在的宏观经济动态，在风险补偿方面回报过低的昂贵货币。
在设计新兴市场外汇估值框架时，我们提出了以下问题：
我们的新兴市场外汇估值框架应当基于什么方法？
我们选择了一个模型框架，该框架提供两个重要且相互关联的方面：
• 它不强迫研究者在模型关系的（未知）函数形式上强加先验结构
• 它是一个非常适合捕捉非线性动态的先验结构
基于这两个条件，我们相信我们选择随机森林回归模型作为首选的计量经济学框架是合理的。
我们的模型的因变量是什么？我们可以用什么因素来解释它的行为？
我们使用各自国家/地区范围内 1 个月远期做多新兴市场-做空美元合约隐含的利差作为模型的因变量。然后，我们使用前瞻性的衡量方法，将国家/地区经常账户占 GDP 百分比、CPI 通胀和从 FactSet Economic Estimates 获得的实际 GDP 增长作为我们的随机森林回归框架的输入。
此外，我们假设国内新兴市场和外国央行（在货币对对美元的情况下指美联储）并不会对每一次增量的宏观经济新闻发布做出反应，而是会对一段时间的数据积累做出反应。这在国内和国外利率环境中引入了一定程度的惯性，并最终体现在我们旨在建模的外汇风险溢价中。我们用因变量一个周期的滞后来代替它。
我们如何获得国家/地区估值得分?
• 我们拟合了一个月随机森林回归，该回归根据对中央银行的政策惯性和前瞻性宏观风险因素的指标为我们的因变量建模
• 我们使用拟合的随机森林回归模型和一组可观察的解释因子数据来预测我们研究对象中每个新兴市场外汇对的利差（风险溢价）的模型隐含的“公允价值”水平
• 风险溢价的实际市场水平与模型隐含的公允价值水平之间的差值提供了一个依据模型的指标，反映了各自新兴市场外汇市场的昂贵程度或廉价程度
• 我们将国家价值差距按时间序列转换为可比价值指标，以对每个国家的原始昂贵程度或廉价程度进行评分
我们以 2013 年 9 月至 2021 年 10 月期间的每月频率拟合随机森林回归估值模型框架。每日外汇市场数据和 FactSet Economic Estimates 对宏观经济预测的持续更新为可投资新兴市场外汇市场的横向高估和低估提供经常更新的实时衡量指标。
下图是我们的模型在 2021 年 10 月底的估值结果的快照。截至该日，巴西和俄罗斯提供了最具吸引力的相对价值机会，而在通过价格升值实现资本增值的潜力方面，对波兰和南非最不利。
新兴市场外汇价值作为可投资因素
然后我们寻找以下问题的答案：
• 新兴市场外汇市场的价值概念是否作为一种独特的现象存在，在概念上和经验上与该资产类别的其他传统因素方法不同？
• 即使价值因素的正交性可以显示，在历史背景下，该因素是否对投资者产生过正向溢价？
为了回答这些问题，我们对三个投资因素进行了回归分析，以确定每个因素在多大程度上可以产生超出广泛市场和其他竞争性传统投资风格所暗示的业绩溢价。下表所示的因素回归结果是基于 2014 年 10 月至 2021 年 10 月期间，我们对新兴市场外汇广泛市场指标的月度表现以及三个新兴市场外汇投资因素（利差、动量和价值）得出的。
我们将新兴市场外汇市场投资组合构建为上述新兴市场国家的只做多的新兴市场等权重投资组合。三因素投资组合是只做多、做多新兴市场和等权重，对它们按月进行重新平衡，只涵盖我们全部新兴市场外汇研究对象中超出相关因素衡量中值的子集。
经验证据支持这样一种观点，即，新兴市场外汇市场的明确估值因素反映了这一资产类别的一个明显现象。更具体地说，一旦我们控制了该因素对整个新兴市场外汇市场的敞口，以及系统性新兴市场外汇投资策略中经常使用的另外两个传统因素的影响，我们设计的新兴市场外汇估值因素在统计上就显示出显著的“阿尔法”趋势。此外，研究显示，在相同的历史时间跨度内，价值因素会产生积极的“阿尔法”表现。
.
结论
我们基于宏观经济传导渠道的假设，提出了新兴市场外汇估值框架的原型，使投资者能够按规定系统地识别和利用这一资产类别的价值机会。这只是投资者在寻找新兴市场外汇市场估值投资机会时可能的一种方法；该分析绝不是结论性的。投资者如何在新兴市场外汇中确定不同的系统性投资因素（包括价值因素）的时间，以获得最大程度的因素多样化和业绩潜力，这是一个有待未来研究的重要问题。