嘉信理财(NYSE:SCHW)为美国老牌券商和资管巨头，由查尔斯·施瓦布（Charles R. Schwab）于1971年创办，截止去年底资产管理规模高达8.14万亿美元，年营收185亿美元，市值约1700亿美元，是一头不折不扣的资本巨兽。
嘉信理财的股价表现和整体股市息息相关，近3年回报率118%，跑赢标普500（+90%），基本可以视作放大版的 β。昨日嘉信发布21Q4财报，盘中跌幅最高达6%，收跌3.5%。
据财报，嘉信Q4营收47.1亿美元，同比增12.7%，环比增3%，和预期47.9亿美元基本inline；调整后净利润17.7亿美元，同比增22%；调整后EPS 0.86美元，略微低于预期的0.88美元。总的来说嘉信的财报基本在预期内，从过去4个季度的表现（上图）来看也是这样，beat和miss的幅度都很小。
嘉信Q4营收略微低于预期的原因主要是交易收入（Trading revenue）比预期低。具体来看，嘉信的营收主要包括利息收入、资管（相关）收费、交易收入、银行储蓄收入，以及其他。
利息收入保持占营收的大头，21Q4收入22.7亿，同比增19%，占营收比重45.5%，20年同期43.3%。增速相对其他业务较快，占比也有一定提升，波动主要受股市表现影响，未来在利率上升的预期下，这块收入可能受到负面影响。从下图可以看到，嘉信美股融资利率为6.57%-7.82%，在主要互联网券商中属于偏高的（IB不到2%）。
Q4资管收入11.1亿美元，同比增12.5%，占营收比重23.6%，与20年同期持平。这块业务是嘉信的招牌（嘉信理财这个名字已经反映出了），也是相对最稳定的，领先一批近些年的新秀，当然也给新秀们指明了一条可行的发展道路。
资管收入占比高且稳定，带来的好处是营收和利润稳定，这在估值上也体现的非常明显——
可以看到相比纯粹的券商IB，嘉信的P/E走势（橙线）相对更加平稳，股价波动也相对小，持股体验更好。
嘉信Q4交易收入10.2亿美元，同比增19%，占营收比21.6%，20年同期20.4%。增速和占比提升主要反映了股市处于牛市的延续，从净利润也可反映：Q4达到15.8亿美元，净利润率33.5%，同比大幅提升6.1个百分点。
按理来说，这份财报虽然和预期略差一点，但不至于到大跌的程度，嘉信的股价更多的是反映未来股市相对悲观的预期。此前我们也多次提到，今年的大环境比较不好，整体类似于18年的状态，可能会持续震荡，成长股估值会有持续的压力。其实嘉信的财报中也传递出一些信号：
上图为嘉信发布的补充文件，节选了一部分客户资金流向的明细（月度）。可以看到在股票的部分（红框），中小市值的股票出现了净卖出，额度达到1.85亿美元。额度的绝对值倒是不高，不过主要反映了一些趋势，毕竟近一年以来只有7月和12月是净卖出 vs 20年12月净买入23亿美元。
另外，大市值股票11月、12月净流入都超过50亿美元，反映了抱团巨头的行情。此前我们也有数据表明，纳指近40%的股票已经自高点腰斩。结合来看，这些数据反馈进一步强化了一个结论——为数众多的成长股已经陷入结构性熊市了。
那么什么时候会回暖呢？结论不是那么乐观，至少短期内的可能性比较小。因为大量的成长股都是烧钱换增长的，近几个季度乃至几年内都看不到盈利的影子。前几年流动性相对宽裕的时候，资本的容忍度和耐心值较高，但是现在整体环境180°转弯，流动性紧缩起码是未来一年的主旋律，这种情况下资本尤其容易焦虑和短视。
不过也不用太过悲观，和以往每一次紧缩乃至危机时刻一样，经历这一轮紧缩周期洗礼活下来的，未来会越来越强。而这背后，无疑是科技进步的力量，带动企业未来在更大规模上实现盈利。